La última semana estuvo signada por un retroceso de las presiones cambiarias, con una brecha que se estabilizó (aunque a niveles mayores a los registros previos al rally alcista) al tiempo que los futuros de dólar se movieron en consonancia. En este marco, el BCRA continuó comprando divisas en el MULC, aunque con una moderación en comparación a las semanas previas.
Con un ritmo de compras desacelerándose y ubicados en el pico de la oferta estacional de divisas del agro, la pregunta relevante es: ¿llegó la liquidación de la cosecha gruesa? Un clima más amigable permitió una normalización de la cosecha de soja durante mayo, lo que se tradujo en liquidaciones al alza y ubicadas en línea con el promedio de las últimas cinco campañas. No obstante, la comercialización de soja para la exportación se encuentra levemente retrasada, por lo que el volumen liquidado tiene margen para seguir creciendo.
En conclusión, la autoridad monetaria podría apuntar a continuar bajo el statu quo actual, con una liquidación de la gruesa apuntando a “normal” que permita sostener el saldo positivo en el MULC y mantener la brecha cambiaria a raya, en el marco del sostenimiento de un crawling peg al 2% mensual para acotar las expectativas de devaluación y anclar la inflación. Ahora bien, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.
La última semana estuvo signada por un retroceso de las presiones cambiarias, con una brecha que se estabilizó (aunque a niveles mayores a los registros previos al rally alcista) al tiempo que los futuros de dólar se movieron en consonancia. En este marco, el BCRA continuó comprando divisas en el MULC, aunque con una moderación en comparación a las semanas previas.
Asimismo, el Tesoro volvió a tener una licitación exitosa y se dio otro paso en la dirección por rotar pesos desde Pases en poder del BCRA hacia las LECAP. En números, se adjudicó un total de $ 3,5 billones sobre ofertas recibidas por $ 16,7 bn (es decir, se adjudicó apenas un 21% de las ofertas). Puntualmente, el 43% de lo colocado se explicó por una LECAP con tasa mínima del 4,2% mensual y vencimiento en junio, mientras que el 57% restante corresponde a dos LECAP con vencimientos en julio y agosto, que mostraron recortes en sus tasas y cerraron en un 3,57% y 3,59%, respectivamente.
¿Cuál fue la novedad? La licitación no tuvo como antesala un recorte en la Tasa de Política Monetaria del BCRA, movimiento que acompañó las últimas cuatro licitaciones que había llevado adelante Finanzas. Dicha decisión quizás encuentre su explicación en que las autoridades aún no lograron que los bancos tomen como referencia a la tasa de las LECAP en lugar a la tasa de los Pases. Consecuentemente, la autoridad monetaria habría frenado (al menos momentáneamente) el proceso de reducción de tasas de interés, evitando así despertar nuevamente el apetito dolarizador de carteras que elevó recientemente la brecha cambiaria.
Ahora bien, más allá de las consecuencias del rediseño monetario-financiero, la dinámica de la brecha en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión, el deterioro real de los ingresos y la restricción cruzada MULC-CCL; y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend. Por lo tanto, el mismo dólar blend le pone un techo a la cotización de los dólares paralelos.
En este contexto, la liquidación de la cosecha gruesa se ubica en el centro de la escena dado que es fundamental para la sostenibilidad de la estrategia cambiaria-monetaria en el corto plazo: 1) Se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, en un contexto de aumento de demanda divisas por importaciones fruto del esquema de acceso escalonado al MULC; y 2) Al menos en los próximos meses despejaría los peligros de una mayor nominalidad, dado que nutriría de una mayor oferta a los dólares financieros, lo cual contendría la brecha cambiaria y contribuiría a despejar expectativas de devaluación.
Entonces, cerrando mayo y ya dejado atrás un abril inusual caracterizado por lluvias sostenidas, ¿llegaron las liquidaciones? Con un clima más amigable, el avance de la cosecha de soja repuntó y ya se ubica en el 87% del área sembrada. En otras palabras, sólo 5 p.p. por debajo del promedio de las últimas cinco campañas, cerrando sustancialmente la brecha de 20 puntos de retraso de inicios de mes.
Traducido en dólares, las liquidaciones superaron los USD 2.500 M en mayo (a falta de conocer los datos del 31/5), mostrando una marcada aceleración respecto a los USD 1.900 M de abril y los USD 1.500 M de marzo. Detrás de ello, las inundaciones en Brasil mejoraron notoriamente la cotización de la soja, con valores FOB que lograron superar los 460 USD/tn durante el mes (vs un promedio de 420 USD/tn en abril), y una brecha más volátil que permitió una mejora marginal en la competitividad cambiaria.
Asimismo, cuando se observa la liquidación a precios de hoy, la misma está en línea con el promedio de las últimas cincos campañas. Esto se enmarca en una producción que estuvo lejos de lo que prometía inicialmente, en especial para el Maíz, fuertemente afectado por la plaga de la chicharrita que recortó la estimación de la producción hacia los 47 Mtn (vs 59 Mtn a inicios de año).
No obstante, la comercialización interna se encuentra levemente demorada. Las compras de soja de la actual campaña por parte de los exportadores y de la industria del crushing (procesa el poroto para luego exportar aceite o pellets) apenas alcanza 18 Mtn (acumulado al 22 de mayo), sólo el 36% de la producción total estimada para la actual campaña. De esta forma, se encuentra por debajo del promedio de los últimos cinco años (44%), siendo uno de los valores más bajos desde al menos el 2014. Además, resta fijar precio para poco más de la mitad de la comercialización signada.
Por el lado del Maíz, la historia cambia un poco: a un buen avance de la cosecha y stocks acumulados de la campaña pasada, se le suma que a inicios de 2024 la propuesta inicial de la Ley Bases contenía un aumento de las retenciones para el grano. Esto incentivó a adelantar la comercialización interna de granos, con embarques programados que explican más de la mitad de la producción estimada para la actual campaña.
En resumen, la liquidación del agro llegó, pero no enamora. A pesar de la mayor liquidación del agro en las últimas ruedas, las compras del BCRA fueron apenas USD 115 M, la menor compra semanal desde el cambio de mandato y en el medio de la cosecha gruesa. ¿Qué podría explicar dicha reducción? Estimamos que se debe a una moderación en la oferta de USD proveniente del resto de los sectores de la economía.
Asimismo, el esquema actual no parecería ser suficiente para incentivar una oferta extra del agro que permita compensar. Por un lado, la reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% mensual y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Por otro lado, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría hacerse la autoridad monetaria bajo condiciones normales e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas a las arcas del central.
En conclusión, la autoridad monetaria podría apuntar a continuar bajo el statu quo actual, con una liquidación de la gruesa apuntando a “normal” que permita sostener el saldo positivo en el MULC y mantener la brecha cambiaria a raya, en el marco del sostenimiento de un crawling peg al 2% mensual para acotar las expectativas de devaluación y anclar la inflación. Ahora bien, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.
El BCRA mantuvo las compras en el MULC
En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 115 M. No obstante, el ritmo de compras de la autoridad monetaria se redujo sensiblemente, producto de una oferta mermando (el lunes fue feriado en USA) y una demanda levemente al alza. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por USD 225 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.
La brecha cambiaria se estabiliza
La brecha cambiaria se estabilizó por debajo de la semana previa, aunque creciendo en la jornada de hoy. En números, el dólar blue anoto una leve suba de 0,4% ($1.225), el MEP ascendió 1,7% ($1.219) y el CCL subió +1% ($1.247). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 37%, 0,7p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda por importaciones reprimida y una oferta exportadora que vuelca un gran volumen producto del esquema 80%-20%.
Relativa estabilidad en los futuros de dólar
Los contratos a futuro del dólar cerraron a la baja en la semana. Puntualmente, los TCs implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevantes en cuanto al volumen) promediando caídas del 0,3%, al tiempo que los contratos con vencimiento de agosto en adelante suben 0,1%. A pesar de la baja registrada, desde junio hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,9% mensual.