{"id":3409,"date":"2023-12-14T18:11:52","date_gmt":"2023-12-14T21:11:52","guid":{"rendered":"https:\/\/ecolatina.com\/2023\/12\/14\/el-desafio-de-las-leliq-y-los-pases\/"},"modified":"2023-12-18T15:46:03","modified_gmt":"2023-12-18T18:46:03","slug":"el-desafio-de-las-leliq-y-los-pases","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/ecolatina.com\/en\/2023\/12\/14\/el-desafio-de-las-leliq-y-los-pases\/","title":{"rendered":"El desaf\u00edo de las LELIQ y los Pases"},"content":{"rendered":"

El debate sobre los pasivos remunerados del BCRA, enmarcado en la discusi\u00f3n p\u00fablica como \u201cla bola de las LELIQ\u201d, volvi\u00f3 al centro de la discusi\u00f3n econ\u00f3mica de las \u00faltimas semanas, luego de que Javier Milei planteara como condici\u00f3n necesaria para levantar el cepo cambiario \u201csolucionar el problema de las LELIQ\u201d. Como consecuencia de sus declaraciones y ante el temor de las alternativas a implementar, en las \u00faltimas semanas la \u201cbola de las LELIQ\u201d se fue desarmando, dando paso a una \u201cbola de Pases\u201d.<\/em><\/p>\n

M\u00e1s all\u00e1 del elevado nivel de los pasivos remunerados, el problema no reside en su stock per se, sino en los dep\u00f3sitos que respaldan: \u00bfqu\u00e9 conducta podr\u00edan adoptar los tenedores de dep\u00f3sitos en moneda nacional ante el desarme de las restricciones cambiarias vigentes? Aqu\u00ed reside el temor del Gobierno: \u00bfc\u00f3mo podr\u00eda evolucionar una demanda de dinero que hist\u00f3ricamente ha sido \u201cvol\u00e1til, dif\u00edcil de predecir y de controlar\u201d? (seg\u00fan las propias palabras de un informe del flamante ministro Luis Caputo). <\/em><\/p>\n

Las primeras se\u00f1ales del equipo econ\u00f3mico apuntan hacia una soluci\u00f3n m\u00e1s gradual que de shock a este frente. Partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial se centrar\u00eda en una combinaci\u00f3n de (1) Reducir las fuentes de emisi\u00f3n al cortar con el financiamiento monetario directo e indirecto del d\u00e9ficit fiscal; (2) Una tasa de inter\u00e9s negativa del BCRA que permitir\u00eda ir \u201clicuando\u201d el stock de pasivos remunerados; y (3) La posibilidad de migrar el stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro.<\/em><\/p>\n

\u00a0<\/em><\/p>\n

El debate sobre los pasivos remunerados del BCRA, enmarcado en la discusi\u00f3n p\u00fablica como \u201cla bola de las LELIQ\u201d<\/strong>, volvi\u00f3 al centro de la discusi\u00f3n econ\u00f3mica de las \u00faltimas semanas, luego de que Javier Milei planteara como condici\u00f3n necesaria para levantar el cepo cambiario \u201csolucionar el problema de las LELIQ\u201d.<\/em> Como consecuencia de sus declaraciones y ante el temor de las alternativas a implementar, en las \u00faltimas semanas la \u201cbola de las LELIQ\u201d se fue desarmando, dando paso a una \u201cbola de Pases\u201d.<\/p>\n

Ahora bien, \u00bfqu\u00e9 son las LELIQ y los Pases? \u00bfC\u00f3mo funcionan? \u00bfCu\u00e1l es su prop\u00f3sito? \u00bfSon un verdadero problema y riesgo? \u00bfQu\u00e9 alternativas existen para tratar este frente? <\/strong><\/p>\n

En primera instancia, a partir del dep\u00f3sito que una persona f\u00edsica o jur\u00eddica realiza en un banco comercial<\/strong>, los bancos buscan darle un destino a esos fondos a fin de obtener una determinada rentabilidad. El negocio por excelencia de los bancos es proveer cr\u00e9dito a empresas y familias, aplicando tasas de inter\u00e9s superiores a las que pagan a los depositantes. Sin embargo, en una econom\u00eda como la argentina con elevadas y crecientes tasas de inflaci\u00f3n, la proporci\u00f3n de \u201ccr\u00e9dito\/PIB\u201d se ubica en m\u00ednimos hist\u00f3ricos.<\/p>\n

En consecuencia, los bancos comerciales comenzaron a direccionar su liquidez excedente hacia otros instrumentos, como t\u00edtulos del Tesoro Nacional (producto especialmente de regulaciones del BCRA) o deuda colocada por el BCRA abonando un inter\u00e9s a cambio: los c\u00e9lebres pasivos remunerados<\/strong>, que son las LELIQ (Letras de Liquidez), con vencimiento a 28 d\u00edas, calzando con los plazos fijos; y los Pases, con vencimiento a 1 d\u00eda, calzando con los dep\u00f3sitos a la vista (cajas de ahorro, cuentas corrientes).<\/p>\n

\u00bfPor qu\u00e9 el BCRA emite pasivos remunerados?<\/strong> Mediante estos instrumentos, as\u00ed como el nivel de la tasa que remuneran, la autoridad monetaria busca influir tanto en la cantidad como en la velocidad a la que circulan los pesos en la econom\u00eda para evitar desequilibrios monetarios frente a una d\u00e9bil demanda de dinero (sostenida en parte por la vigencia del cepo).<\/p>\n

\u00bfPor qu\u00e9 cobraron tanta importancia?<\/h3>\n

Sumado a la recurrente dominancia fiscal<\/strong> (emisi\u00f3n monetaria asociada al financiamiento del Tesoro), en los \u00faltimos a\u00f1os parecieron diferentes canillas de emisi\u00f3n monetaria<\/strong> que generaron un exceso de pesos en la econom\u00eda. Como respuesta, el BCRA busc\u00f3 contener los desequilibrios monetarios absorbiendo dicho excedente v\u00eda pasivos remunerados<\/strong>, lo cual elev\u00f3 considerablemente su nivel.<\/p>\n

Recientemente, frente a las declaraciones de Javier Milei acerca de la magnitud del \u201cproblema de las LELIQ\u201d, los bancos comerciales comenzaron a desprenderse de LELIQ (que tienen un plazo m\u00e1s largo, a 28 d\u00edas) y hacerse de Pases,<\/strong> que cumplen el mismo rol pero con un plazo m\u00e1s corto de vencimiento (diario). De esta manera, los \u00faltimos datos oficiales muestran que del total de los pasivos remunerados (LELIQ + Pases), los Pases llegaron a ser m\u00e1s del 85%, cuando hasta mediados de noviembre eran del 40%.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00bfEs relevante el problema?<\/h3>\n

En suma, las LELIQ <\/strong>y los Pases son instrumentos de deuda que (i)<\/strong> Son emitidos y forman parte de los pasivos del BCRA; (ii)<\/strong> Son demandados por los bancos comerciales; (iii)<\/strong> Pueden ser entendidos como \u201cdinero no demandado\u201d<\/em>, producto de que los agentes se quieren desprender r\u00e1pidamente de los pesos; y (iv)<\/strong> Son la contrapartida de los dep\u00f3sitos de empresas e individuos.<\/p>\n

M\u00e1s all\u00e1 del elevado nivel de los pasivos remunerados, el problema no reside en su stock per se<\/em>, sino en los dep\u00f3sitos que respaldan: \u00bfqu\u00e9 conducta podr\u00edan adoptar los tenedores de dep\u00f3sitos en moneda nacional ante el desarme de las restricciones cambiarias vigentes? <\/strong>Aqu\u00ed reside el temor del Gobierno: \u00bfc\u00f3mo podr\u00eda evolucionar una demanda de dinero que hist\u00f3ricamente ha sido \u201cvol\u00e1til, dif\u00edcil de predecir y de controlar\u201d? (seg\u00fan las propias palabras de un informe del flamante ministro Luis Caputo).<\/p>\n

Por este motivo, el problema es m\u00e1s de demanda de pesos que de oferta<\/strong>, a\u00fan en medio de una demanda dinero que ya ha venido cayendo sistem\u00e1ticamente -a\u00fan con cierta contenci\u00f3n del cepo cambiario-.<\/p>\n

Alternativas hacia adelante<\/h3>\n

La incertidumbre reside as\u00ed en la eficacia del manejo de las expectativas<\/strong>: comunicar un programa integral, cre\u00edble y con respaldo pol\u00edtico constituye un elemento crucial para el anclaje de expectativas<\/strong> y en colaborar para que los pesos no corran tan r\u00e1pidamente contra los d\u00f3lares. En este sentido, las primeras medidas del Gobierno apuntan en esta direcci\u00f3n.<\/strong> Sin embargo, frente a una aguda escasez de reservas, una d\u00e9bil demanda de dinero que costar\u00e1 reconstruir y una inflaci\u00f3n corriendo a un ritmo anualizado pr\u00f3ximo al 300%, los riesgos no son menores.<\/p>\n

Volviendo a los pasivos remunerados, el Gobierno entrante ha descartado un desarme de shock<\/em> del cepo cambiario<\/strong> por considerarlo un camino hacia la hiperinflaci\u00f3n (licuando los pesos excedentes); mientras que tambi\u00e9n desestim\u00f3 la implementaci\u00f3n de un canje o reperfilamiento forzoso<\/strong> al estilo del \u201cPlan Bonex\u201d (1990).<\/p>\n

En su lugar, las primeras se\u00f1ales del equipo econ\u00f3mico apuntan en la direcci\u00f3n de una soluci\u00f3n m\u00e1s gradual <\/strong>(apuntando a una recuperaci\u00f3n de la demanda de dinero en el mediano plazo) que de shock<\/em> al problema de los pasivos remunerados<\/strong>. Puntualmente, se destac\u00f3 la orientaci\u00f3n hacia un menor financiamiento directo e indirecto del d\u00e9ficit fiscal, mientras que se mantuvo sin cambios la tasa de pol\u00edtica monetaria (LELIQ a 28 d\u00edas) en 133% de TNA y se redujo la tasa de los Pases pasivos (a 1 d\u00eda) del 126% al 100% TNA, buscando as\u00ed elevar el costo para los bancos de preferir Pases antes de LELIQ.<\/p>\n

Hacia adelante, lo que resta ver es si el Gobierno complementar\u00eda esta b\u00fasqueda por recuperar colocaciones en LELIQ (a mayor plazo y rentabilidad que los Pases) con una migraci\u00f3n hacia colocaciones de deuda del Tesoro<\/strong> para limpiar el balance del BCRA. De hecho, en la \u00faltima licitaci\u00f3n de LELIQ el BCRA no s\u00f3lo renov\u00f3 el 100% de los vencimientos, sino que adjudic\u00f3 apenas un 20% de la demanda de los bancos, lo cual podr\u00eda implicar que buscan redireccionar dicha liquidez hacia las LEDES<\/strong> que se ofrecer\u00e1n en la pr\u00f3xima licitaci\u00f3n del Tesoro.<\/p>\n

De todas formas, m\u00e1s all\u00e1 del redireccionamiento de la liquidez en los bancos, en los pr\u00f3ximos meses se espera una reducci\u00f3n en t\u00e9rminos reales de los pasivos remunerados<\/strong> dada la fuerte aceleraci\u00f3n inflacionaria producto de la inercia, la devaluaci\u00f3n oficial y el ajuste de precios relativos.<\/p>\n

En suma, partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente <\/strong>que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial<\/strong> pareciera apelar a una combinaci\u00f3n de (1)<\/strong> Reducir las fuentes de emisi\u00f3n<\/strong> al cortar con el financiamiento monetario directo e indirecto del d\u00e9ficit fiscal; (2)<\/strong> Una tasa de inter\u00e9s negativa<\/strong> del BCRA que permitir\u00eda \u201clicuar\u201d el stock<\/em> de pasivos remunerados; y (3) <\/strong>La posibilidad de migrar el stock<\/em> de pesos<\/strong> hacia instrumentos de deuda del Tesoro.<\/p>\n

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El debate sobre los pasivos remunerados del BCRA, enmarcado en la discusi\u00f3n p\u00fablica como \u201cla bola de las LELIQ\u201d, volvi\u00f3 al centro de la discusi\u00f3n econ\u00f3mica de las \u00faltimas semanas, luego de que Javier Milei planteara como condici\u00f3n necesaria para levantar el cepo cambiario \u201csolucionar el problema de las LELIQ\u201d. 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