{"id":3445,"date":"2023-12-23T10:50:14","date_gmt":"2023-12-23T13:50:14","guid":{"rendered":"https:\/\/ecolatina.com\/2023\/12\/23\/el-laberinto-de-los-pesos\/"},"modified":"2023-12-23T20:21:42","modified_gmt":"2023-12-23T23:21:42","slug":"el-laberinto-de-los-pesos","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/ecolatina.com\/en\/2023\/12\/23\/el-laberinto-de-los-pesos\/","title":{"rendered":"El laberinto de los pesos"},"content":{"rendered":"

Partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial para la correcci\u00f3n de los desequilibrios monetarios heredados pareciera apelar a una combinaci\u00f3n de (1) Reducir las fuentes de emisi\u00f3n, al cortar con el financiamiento monetario directo del d\u00e9ficit fiscal; (2) Una tasa de inter\u00e9s negativa del BCRA que permitir\u00eda \u201clicuar\u201d el stock de pasivos remunerados; (3) Una migraci\u00f3n del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro a tasa fija (tambi\u00e9n negativa en t\u00e9rminos reales); y (4) Una contracci\u00f3n monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL. <\/em><\/p>\n

\u00bfCu\u00e1les son las implicancias de esta estrategia? (1) Los dep\u00f3sitos en pesos pasar\u00e1n de estar respaldados por LELIQ y Pases del BCRA a estar respaldados por Pases y T\u00edtulos del Tesoro (mayormente LEDES); (2) Se incrementar\u00e1 la liquidez disponible para el financiamiento del Tesoro; (3) Se acotar\u00eda parcialmente la indexaci\u00f3n del perfil de vencimientos del Tesoro al licitar instrumentos a tasa fija y recomprar instrumentos indexados, aunque incrementar\u00eda en t\u00e9rminos netos la deuda con privados; y (4) Si bien con la migraci\u00f3n a LEDES y la recompra del Tesoro se achicar\u00eda la hoja de balance del BCRA, tambi\u00e9n cambia la composici\u00f3n de sus deudas al canjear pasivos no indexados (Pases, LELIQ o Base Monetaria) por un instrumento atado al d\u00f3lar (BOPREAL).<\/em><\/p>\n

\u00bfCu\u00e1les son los potenciales riesgos asociados? En primera instancia, si bien con el anuncio del objetivo de equilibrio fiscal el Gobierno procura dar la se\u00f1al de una menor dominancia fiscal, la realidad es que a\u00fan persiste el riesgo de una emisi\u00f3n asociada al rescate de t\u00edtulos p\u00fablicos en caso de que los bancos decidan ejercer las opciones de venta (puts) ofrecidos por el BCRA. En segundo lugar, el llamativo nivel negativo de la tasa de inter\u00e9s en t\u00e9rminos reales frente a la baja de tasas y la fuerte aceleraci\u00f3n inflacionaria podr\u00eda inducir una nueva ca\u00edda en la demanda de dinero, donde los USD financieros podr\u00edan recobrar cierto atractivo para el mercado.<\/em><\/p>\n

\u00a0<\/em><\/p>\n

En medio de una semana agitada en t\u00e9rminos pol\u00edticos, el Gobierno brind\u00f3 se\u00f1ales m\u00e1s detalladas acerca de cu\u00e1l ser\u00e1 la estrategia monetaria para reducir los desequilibrios acumulados y administrar el excedente de pesos presente en la econom\u00eda.<\/strong><\/p>\n

En m\u00e1s de una oportunidad analizamos las posibles alternativas para resolver el \u201cproblema de los pasivos remunerados\u201d, dentro de las cuales mencion\u00e1bamos tanto propuestas de shock<\/em> como graduales. En el contexto actual, los hacedores de pol\u00edtica econ\u00f3mica se inclinaron por un camino intermedio: una jugada audaz y con riesgos no menores que consiste en redireccionar los stocks<\/em> de pesos<\/strong> hacia instrumentos con una tasa de inter\u00e9s fija menor a la inflaci\u00f3n esperada con el fin de reducirlos en t\u00e9rminos reales.<\/p>\n

En otras palabras, partiendo de una elevada inercia inflacionaria y una aceleraci\u00f3n en la velocidad de los precios producto de la devaluaci\u00f3n y el ajuste de precios relativos, y aprovechando la continuidad del cepo,\u00a0las autoridades optaron por una licuaci\u00f3n de los stocks<\/em> monetarios y un achicamiento del balance del BCRA <\/strong>para acotar los desequilibrios heredados sin la necesidad de un evento disruptivo (como podr\u00eda serlo un Plan BONEX), pero que claramente tendr\u00e1 costos asociados para buena parte de los agentes (tanto bancos como inversores reducir\u00e1n su rentabilidad o posibilidad de cobertura).<\/p>\n

A modo de repaso, recordemos c\u00f3mo fue el armado e implementaci\u00f3n de dicha estrategia<\/strong>:<\/p>\n

1) Migraci\u00f3n precautoria de LELIQ a Pases<\/strong> por parte de los bancos frente a los rumores sobre una \u201csoluci\u00f3n al problema de las LELIQ\u201d planteada por el presidente Javier Milei luego de ganar la segunda vuelta (19\/11);<\/p>\n

2) Reducci\u00f3n de la tasa de los Pases <\/strong>pasivos (de 126% TNA a 100% TNA) en el anuncio del programa econ\u00f3mico (12\/12).<\/p>\n

3) Prorrateo del BCRA en la licitaci\u00f3n de LELIQ:<\/strong> adjudic\u00f3 apenas un 20% de lo que demandaban los bancos en su intento por revertir la migraci\u00f3n a Pases (14\/12).<\/p>\n

4) Eliminaci\u00f3n de las LELIQ y anuncio de la tasa de Pases<\/strong> como Tasa de Pol\u00edtica Econ\u00f3mica (18\/12), es decir, el instrumento que ser\u00e1 la principal herramienta de absorci\u00f3n de excedentes monetarios.<\/p>\n

5) Alineamiento de incentivos para direccionar liquidez de bancos hacia instrumentos del Tesoro<\/strong> (principalmente LEDES: letras a tasa fija a 30 d\u00edas): a)<\/strong> Ofrecimiento de puts<\/em> (seguro de liquidez) para minimizar riesgo y asegurar su precio de venta a los bancos; b)<\/strong> Flexibilizaci\u00f3n de los l\u00edmites de los bancos a la exposici\u00f3n de t\u00edtulos p\u00fablicos nacionales; c)<\/strong> Flexibilizaci\u00f3n de la normativa de encajes para ampliar la posibilidad de integrarlos con t\u00edtulos p\u00fablicos, ;y d)<\/strong> Si bien bajaron la tasa regulada de los Plazos Fijos (del 133% al 110% TNA \u2013 9% TEM), a\u00fan se ubica por encima de la tasa de Pases (100% TNA \u2013 8,3% TEM menos IIBB), obligando a los bancos a migrar hacia LEDES para reducir la p\u00e9rdida de rentabilidad.<\/p>\n

6) Rechazo de buena parte de las ofertas por <\/strong>LEDES (se adjudicaron poco m\u00e1s de $2 billones frente a ofertas por m\u00e1s de $11,7 billones, es decir, m\u00e1s de un 80% de rechazo) en la licitaci\u00f3n del Tesoro <\/strong>(20\/12) y convalidaci\u00f3n de una tasa fija inferior a la esperada<\/strong> inicialmente por el mercado (8,66% TEM frente a una expectativa entre 12% y 15%), incluso por debajo de la tasa de los Plazos Fijos. Como resultado, buena parte de la liquidez excedente se orient\u00f3 hacia t\u00edtulos del Tesoro en el mercado secundario.<\/p>\n

7) Tesoro anuncia recompra de bonos al BCRA <\/strong>(20\/12): con el financiamiento captado en la licitaci\u00f3n, las autoridades anunciaron una recompra de T\u00edtulos P\u00fablicos en poder del BCRA por unos ($2,9 billones). Si bien inicialmente se rumoreaba que se utilizar\u00edan dichos fondos para cancelar Adelantos Transitorios (\u201clicuables\u201d, porque no pagan tasa), se opt\u00f3 por recomprar t\u00edtulos indexados (DICP y TDF24), priorizando as\u00ed el despeje del perfil de vencimientos del Tesoro por sobre el saneamiento de la hoja de balance del BCRA.<\/p>\n

8) Anuncio de licitaci\u00f3n de los BOPREAL<\/strong> para \u201cproveer previsibilidad a los pagos asociados con el stock de deuda comercial de importadores acumulada\u201d<\/em>. Puntualmente, consisten en t\u00edtulos de deuda con vencimientos en 2025, 2026 y 2027 a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en d\u00f3lares, \u00fanicamente disponible para importadores que registren deuda con sus proveedores del exterior. Si bien parte del objetivo consiste en canalizar la demanda de divisas destinada a cancelar deuda comercial, la otra cara de la moneda implica una absorci\u00f3n de pesos mediante su adjudicaci\u00f3n. Si bien buena parte de los pesos que poseen los importadores ya se encuentran retenidos en instrumentos que les brindan cobertura, otra porci\u00f3n no puede suscribir dichos t\u00edtulos debido al Compliance<\/em> que establecen sus casas matrices.<\/p>\n

En suma, los pesos atrapados por el CEPO est\u00e1n perdidos en un laberinto<\/strong> en el cual no encuentran instrumentos que les permitan cubrirse frente a la fuerte aceleraci\u00f3n inflacionaria esperada para los pr\u00f3ximos meses: (1)<\/strong> Los bonos (o letras) ajustables por inflaci\u00f3n (CER) muestran precios demasiado elevados; (2)<\/strong> Los bonos DUALES o dollar<\/em> linked<\/em> lucen como una buena opci\u00f3n a mediano plazo, pero no lucen atractivos en el corto frente a un crawling peg<\/em> del 2%; (3)<\/strong> La tasa de inter\u00e9s ofrecida por los instrumentos a tasa fija se ubica muy por debajo de la inflaci\u00f3n esperada; y (4)<\/strong> Si bien los bonos soberanos en USD (GD30, AL30, etc.) pueden brindar cierta cobertura, muchos actores no pueden acceder a ellos producto de las restricciones vigentes.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00bfCu\u00e1les son las implicancias de esta estrategia?<\/strong> (1)<\/strong> Los dep\u00f3sitos en pesos pasar\u00e1n de estar respaldados por LELIQ y Pases del BCRA a estar respaldados por Pases y T\u00edtulos del Tesoro (mayormente LEDES); (2)<\/strong> Se incrementar\u00e1 la liquidez disponible para el financiamiento del Tesoro; (3)<\/strong> Se acotar\u00eda parcialmente la indexaci\u00f3n del perfil de vencimientos del Tesoro al licitar instrumentos a tasa fija y recomprar instrumentos indexados, aunque incrementar\u00eda en t\u00e9rminos netos la deuda con privados; y (4)<\/strong> Si bien con la migraci\u00f3n a LEDES y la recompra del Tesoro se achicar\u00eda la hoja de balance del BCRA (se reduce el pasivo con la migraci\u00f3n de Pases y LELIQ, mientras que se achica el activo con el desprendimiento de t\u00edtulos p\u00fablicos producto de la recompra), tambi\u00e9n cambia la composici\u00f3n de sus deudas al canjear pasivos no indexados (Pases, LELIQ o Base Monetaria) por un instrumento atado al d\u00f3lar (BOPREAL).<\/p>\n

\u00bfCu\u00e1les son los potenciales riesgos asociados?<\/strong> En primera instancia, si bien con el anuncio del objetivo de equilibrio fiscal el Gobierno procura dar la se\u00f1al de una menor dominancia fiscal (emisi\u00f3n asociada a financiar al Tesoro), la realidad es que a\u00fan persiste el riesgo de una emisi\u00f3n asociada al rescate de t\u00edtulos p\u00fablicos<\/strong> en caso de que los bancos decidan ejercer las opciones de venta (puts<\/em>) ofrecidos por el BCRA. En consecuencia, ser\u00e1 fundamental para las autoridades evitar cualquier tipo de evento disruptivo en el mercado de deuda en pesos. En esta misma l\u00ednea, ser\u00e1 igual de importante cumplir con el sendero fiscal comprometido<\/strong> para una buena se\u00f1al al mercado.<\/p>\n

En segundo lugar, el llamativo nivel negativo de la tasa de inter\u00e9s en t\u00e9rminos reales frente a la baja de tasas y la fuerte aceleraci\u00f3n inflacionaria podr\u00eda inducir una nueva ca\u00edda en la demanda de dinero, donde los USD financieros podr\u00edan recobrar cierto atractivo para el mercado.<\/strong> Por ende, la estrategia del carry-trade<\/em> en d\u00f3lares ser\u00e1 sostenible siempre y cuando los USD financieros no se perciban como \u201cbaratos\u201d en t\u00e9rminos reales.<\/p>\n

Justamente, si la aceleraci\u00f3n inflacionaria es mayor a la esperada, no descartamos que en los pr\u00f3ximos meses el mercado perciba un atraso real en el CCL-MEP<\/strong> y comience a considerarlos como una oportunidad de inversi\u00f3n, lo cual coincidir\u00eda con la reversi\u00f3n estacional en la demanda de dinero desde febrero y la mayor demanda en el MULC. Dicho riesgo no es para nada menor (estar\u00eda al menos hasta la llegada de la cosecha gruesa), dado que el comportamiento de los USD alternativos es sumamente vol\u00e1til y puede llegar a sobrereaccionar, rompiendo as\u00ed la estabilidad cambiaria-monetaria.<\/p>\n

En conclusi\u00f3n, partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente <\/strong>que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial para la correcci\u00f3n de los desequilibrios monetarios heredados pareciera apelar a una combinaci\u00f3n de (1)<\/strong> Reducir las fuentes de emisi\u00f3n al cortar con el financiamiento monetario directo del d\u00e9ficit fiscal; (2)<\/strong> Una tasa de inter\u00e9s negativa del BCRA que permitir\u00eda \u201clicuar\u201d el stock<\/em> de pasivos remunerados; (3) <\/strong>Una migraci\u00f3n del stock<\/em> de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro a tasa fija (tambi\u00e9n negativa en t\u00e9rminos reales); y (4)<\/strong> Una contracci\u00f3n monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.<\/p>\n

Claramente, la sostenibilidad de dicha estrategia depender\u00e1 de:<\/strong> (1)<\/strong> La evoluci\u00f3n de la demanda de dinero, en donde cobrar\u00e1 una especial importancia el manejo de las expectativas alineadas al \u00e9xito (o no) del programa econ\u00f3mico; (2)<\/strong> La estabilidad del mercado de deuda en pesos; (3)<\/strong> La din\u00e1mica de la aceleraci\u00f3n inflacionaria; y (4)<\/strong> La trayectoria que adopten los USD financieros.<\/p>\n

Como comentario final, cabe se\u00f1alar que las medidas instrumentadas son consistentes con una posible b\u00fasqueda de dolarizar<\/strong> la econom\u00eda una vez resuelto el desequilibrio monetario y posterior a la unificaci\u00f3n cambiaria. Este escenario a\u00fan no puede ser descartado.<\/p>\n

El BCRA sostiene compras elevadas en el MULC<\/h3>\n

El BCRA compr\u00f3 casi USD 1.170 M en las \u00faltimas 5 ruedas, el nivel m\u00e1s alto para una semana desde septiembre del 2022. <\/strong>De esta manera, la autoridad monetaria acumula en el mes compras netas por casi USD 1.120 M. Pese a un repunte en el volumen operados en los \u00faltimos d\u00edas, la demanda de USD a\u00fan se encuentra en niveles bajos y probablemente se normalice cuando comiencen a impactar los pagos comprometidos a 30 d\u00edas o m\u00e1s (mediados de enero). Paralelamente, el Gobierno cancel\u00f3 un vencimiento de capital con el FMI por cerca de USD 960 M haciendo uso de un pr\u00e9stamo de la CAF. Gracias a las recientes compras, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperaci\u00f3n, aunque persisten en m\u00ednimos hist\u00f3ricos en torno a los – USD 10.000 M.<\/p>\n

La brecha cambiaria contin\u00faa achic\u00e1ndose<\/h3>\n

Los d\u00f3lares paralelos mostraron en promedio una relativa calma durante la \u00faltima semana, llevando<\/strong> la brecha cambiaria a m\u00ednimos desde fines del 2019.<\/strong> Puntualmente, mientras el blue avanz\u00f3 apenas un 2,6%, el CCL (v\u00eda CEDEAR), el MEP y el CCL v\u00eda GD30 mostraron recortes semanales del 5,4%, 7% y 2,3%, respectivamente. Como resultado, con un crawling peg del tipo de cambio oficial avanzando al 2% mensual, la brecha promedio se ubic\u00f3 por debajo del 20%, lo cual implica una reducci\u00f3n de casi 5 p.p. contra la semana previa.<\/p>\n

Contin\u00faa la recalibraci\u00f3n en los futuros<\/h3>\n

Los futuros del d\u00f3lar continuaron recalibrando sus expectativas durante la \u00faltima semana. <\/strong>Concretamente, si bien el mercado de futuros no creer\u00eda que el Gobierno pueda sostener el crawling peg del d\u00f3lar oficial en torno al 2% de enero en adelante, las depreciaciones impl\u00edcitas cedieron en el margen: los TC en los contratos a enero, febrero y marzo (los m\u00e1s significativos en cuanto a volumen luego de diciembre) mostraron un recorte semanal superior al 4%, lo cual refleja una devaluaci\u00f3n promedio impl\u00edcita cercana al 8% (9% en la semana previa).<\/p>\n

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Partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial para la correcci\u00f3n de los desequilibrios monetarios heredados pareciera apelar a una combinaci\u00f3n de (1) Reducir las fuentes de emisi\u00f3n, al cortar […]<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":3449,"comment_status":"closed","ping_status":"","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"author_name":"Bruno Bonfanti","image_url":"http:\/\/ecolatina-2018.appspot.com.storage.googleapis.com\/Fondo-cambiario.jpeg","_joinchat":[],"footnotes":""},"categories":[1],"tags":[],"class_list":["post-3445","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-sin-categoria"],"aioseo_notices":[],"yoast_head":"\nEl laberinto de los pesos - Ecolatina<\/title>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/ecolatina.com\/en\/2023\/12\/23\/el-laberinto-de-los-pesos\/\" \/>\n<meta property=\"og:locale\" content=\"en_US\" \/>\n<meta property=\"og:type\" content=\"article\" \/>\n<meta property=\"og:title\" content=\"El laberinto de los pesos - 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