{"id":3581,"date":"2024-05-17T18:45:29","date_gmt":"2024-05-17T21:45:29","guid":{"rendered":"https:\/\/ecolatina.com\/2024\/05\/17\/pases-al-tesoro\/"},"modified":"2024-05-17T18:45:29","modified_gmt":"2024-05-17T21:45:29","slug":"pases-al-tesoro","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/ecolatina.com\/en\/2024\/05\/17\/pases-al-tesoro\/","title":{"rendered":"Pases al Tesoro"},"content":{"rendered":"

En la \u00faltima semana, el Gobierno continu\u00f3 avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del d\u00f3lar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.<\/em><\/p>\n

Mediante la instrumentaci\u00f3n de una serie de nuevas medidas, el BCRA paviment\u00f3 una exitosa redirecci\u00f3n de liquidez de Pases hacia t\u00edtulos de renta fija del Tesoro e instaur\u00f3 a las LECAPs como la nueva tasa de inter\u00e9s de referencia de corto plazo. En este marco, Finanzas obtuvo un abultado financiamiento neto positivo en su \u00faltima licitaci\u00f3n y el Tesoro anunci\u00f3 un super\u00e1vit financiero en abril por cuarto mes consecutivo, algo que no ocurr\u00eda para un primer cuatrimestre desde el 2008.<\/em><\/p>\n

Si bien el redise\u00f1o de la estrategia encamina el saneamiento del balance del BCRA, tambi\u00e9n refuerza la dependencia del esquema monetario-financiero sobre el ancla fiscal y a\u00f1ade nuevos riesgos para tener en cuenta. En concreto, ahora la consolidaci\u00f3n de una trayectoria superavitaria del Tesoro no s\u00f3lo ser\u00e1 necesaria para absorber liquidez, sino tambi\u00e9n para evitar ruidos en materia de cumplimiento de las obligaciones de las LECAP, lo cual podr\u00eda afectar los balances del sistema financiero.<\/em><\/p>\n

 <\/p>\n

En la \u00faltima semana, el Gobierno continu\u00f3 avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) <\/strong>El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 750 M; 2) <\/strong>La brecha, aunque al alza, se sostuvo en niveles bajos; y 3) <\/strong>Los contratos a futuro del d\u00f3lar siguen descontando un crawling peg <\/em>del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward <\/em>por encima del deslizamiento cambiario oficial. Adicionalmente, el BCRA adjudic\u00f3 VN USD 34 M de la Serie 3 del BOPREAL y anunci\u00f3 que la pr\u00f3xima semana se abrir\u00e1 una nueva subasta por el remanente de VN USD 60 M.<\/p>\n

En este marco, el BCRA y el Tesoro avanzaron nuevamente t\u00e1ndem en l\u00ednea a la estrategia monetaria-financiera<\/strong> desplegada desde el cambio de Gesti\u00f3n e introdujeron una serie de nuevas medidas:<\/p>\n

1)<\/strong> Nuevo recorte de tasas. <\/strong>Se redujo la Tasa de Pol\u00edtica Monetaria de referencia en otros 10 puntos b\u00e1sicos, situ\u00e1ndola en la zona de 40% TNA (3,3% tasa nominal mensual).<\/p>\n

2)<\/strong> Nueva regla de intervenci\u00f3n en el mercado secundario. <\/strong>La autoridad monetaria dej\u00f3 sin efecto la regla de intervenci\u00f3n anterior, la cual implicaba asegurar un bid <\/em>para una serie de t\u00edtulos, para comenzar a intervenir en funci\u00f3n de las decisiones discrecionales que tomen las autoridades.<\/p>\n

3)<\/strong> Siguen los puts<\/em>. <\/strong>Se ofrecieron puts <\/em>para los instrumentos ajustables CER ofrecidos en la licitaci\u00f3n del Tesoro en la jornada de ayer y, al igual que las \u00faltimas oportunidades, s\u00f3lo podr\u00e1n ser ejercidos con un mes de antelaci\u00f3n a su vencimiento. De este modo, dado que las entidades financieras tienen limitada su exposici\u00f3n de tenencia de bonos del sector p\u00fablico, los puts\u00a0<\/em>seguir\u00e1n permitiendo la exclusi\u00f3n de estos l\u00edmites.<\/p>\n

4)<\/strong> Redireccionamiento a LECAP y nueva referencia de tasa. <\/strong>Las LECAPs tambi\u00e9n podr\u00e1n ser excluidas de los l\u00edmites al riesgo soberano, pero sin la necesidad de ser cubiertas mediante puts<\/em> y con un monto tope que ser\u00e1 igual a la tenencia de Pases al 15\/5 que reflejen las diferentes entidades financieras. As\u00ed, el BCRA busca reorientar la tasa de corto plazo de referencia hacia estos t\u00edtulos de renta fija.<\/p>\n

En este marco, las medidas abonan a dos objetivos simult\u00e1neos. En primer lugar, en un escenario de una desaceleraci\u00f3n inflacionaria mayor a la esperada, la baja de tasas generalizada del sistema permite sostener la licuaci\u00f3n de\u00a0stocks <\/em>de pesos de la econom\u00eda<\/strong>. En segundo lugar, se acelera la estrategia de redireccionamiento de liquidez <\/strong>de Pases hacia t\u00edtulos del Tesoro.<\/p>\n

De esta forma, la licuaci\u00f3n de stocks <\/em>y migraci\u00f3n de Pases hacia el Tesoro permiten sanear el balance del BCRA<\/strong>. La contrapartida de la estrategia es justamente depender del desempe\u00f1o que presente Finanzas en las licitaciones y de un necesario super\u00e1vit fiscal que permita \u201cdestruir\u201d efectivamente el exceso de liquidez circulante.<\/p>\n

En este marco, el Tesoro obtuvo un abultado financiamiento neto positivo <\/strong>en la licitaci\u00f3n de la jornada de ayer. La adjudicaci\u00f3n trep\u00f3 a $ 11,7 billones sobre vencimientos de $ 3,1 bn, resultado que se\u00f1ala que se alcanz\u00f3 el resultado deseado <\/strong>en la b\u00fasqueda por redireccionar liquidez mediante las diferentes instrumentaciones mencionadas. Para dimensionar, si asumimos que el total adjudicado por LECAPs corresponde a desarme de Pases, el stock <\/em>(\u00faltimo dato disponible al 15\/5) en manos del BCRA se habr\u00eda reducido cerca de 30% y se situar\u00eda en t\u00e9rminos reales en su valor m\u00e1s bajo desde finales del 2019.<\/p>\n

En cuanto al men\u00fa de instrumentos ofrecidos por el Tesoro, el 85% de lo adjudicado correspondi\u00f3 a cuatro letras tasa fija (LECAPs), con tasas m\u00ednimas para tres de ellas (por encima del 4% mensual), y con vencimientos en junio, julio, y agosto de 2024, mientras que el remanente se distribuy\u00f3 entre instrumentos ajustables por CER y atados al tipo de cambio. De esta forma, el Tesoro encamina la estrategia de desindexaci\u00f3n del perfil de vencimientos.\u00a0<\/strong>Asimismo, con el financiamiento neto obtenido anunci\u00f3 que $ 7,63 bn ser\u00e1n destinados a la cuenta que posee Hacienda en el BCRA y el restante a la recompra de t\u00edtulos del Tesoro en cartera del BCRA.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Ahora bien, \u00bfcu\u00e1les son los riesgos de estas medidas? <\/strong>En primer t\u00e9rmino, la estrategia descansa de forma casi exclusiva en el ancla <\/em>fiscal para retirar el sobrante monetario, lo que trae a colaci\u00f3n la sostenibilidad del ajuste en curso<\/strong>. En este sentido, se entiende la necesidad del equipo econ\u00f3mico por dar se\u00f1ales de compromiso en mantener el sendero superavitario del Tesoro y anticipar los resultados fiscales de abril, que arrojaron un nuevo super\u00e1vit financiero.<\/p>\n

Sin embargo, pese a mostrar un super\u00e1vit financiero en el primer cuatrimestre luego de 16 a\u00f1os en rojo, la recaudaci\u00f3n, fuertemente afectada por el desplome de la actividad, se sostuvo gracias al Impuesto PAIS. <\/strong>Con importaciones por el piso producto de una actividad a la baja, se abre la inc\u00f3gnita de si existir\u00e1 una reapertura de algunas de las Series del BOPREAL para traccionar los ingresos (recordar que a los BOPREAL se les carg\u00f3 el Impuesto PAIS). A esto se le suma, desde el lado del Gasto<\/strong>, una serie de deudas con distribuidoras energ\u00e9ticas (cuya cancelaci\u00f3n mediante la colocaci\u00f3n de un bono a\u00fan no se encuentra resuelta) y la sostenibilidad social de un ajuste de magnitud significativa.<\/p>\n

No obstante, en lo inmediato el Gobierno contar\u00e1 con un mayor ingreso estacional por Derechos de Exportaciones<\/strong> fruto del ingreso de la cosecha gruesa, pero para \u201ccerrar\u201d el a\u00f1o necesitar\u00e1 la aprobaci\u00f3n del Paquete Fiscal y la Ley Bases,<\/strong> que permitir\u00edan aumentar los ingresos (recomposici\u00f3n de cuarta categor\u00eda de Ganancias, blanqueo, entre otros).<\/p>\n

En segundo t\u00e9rmino, la reorientaci\u00f3n de la tasa de inter\u00e9s de referencia a\u00f1ade nuevos riesgos al sistema financiero<\/strong>. \u00bfA qu\u00e9 nos referimos con esto? La rotaci\u00f3n de Pases hacia t\u00edtulos del Tesoro implica que las entidades financieras cambien \u201criesgo del BCRA\u201d por \u201criesgo del Tesoro\u201d, tornando indispensable la consolidaci\u00f3n fiscal para evitar riesgos de incumplimiento que deterioren el desempe\u00f1o y atractivo de estos instrumentos.<\/p>\n

Adem\u00e1s, las letras cotizan en el mercado secundario, por lo que cualquier \u201cruido\u201d que afecte en su cotizaci\u00f3n impactar\u00e1 en los balances de las entidades financieras, obligando en \u00faltima instancia al BCRA a intervenir en el mercado secundario para rescatar t\u00edtulos (de ah\u00ed la discrecionalidad) y sostener sus valores, inyectando liquidez y derivando en una reversi\u00f3n de los avances logrados en esta materia. Por caso, uno de estos ruidos podr\u00eda provenir de una\u00a0desaceleraci\u00f3n inflacionaria <\/strong>menor a la esperada o bien torciendo su rumbo (la renta fija perder\u00eda atractivo versus otros t\u00edtulos, como los ajustables al CER).<\/p>\n

Por estas razones, cabe observar con detenimiento los n\u00fameros de inflaci\u00f3n de abril. Si bien mostraron avances en la direcci\u00f3n por desinflar la econom\u00eda (la inflaci\u00f3n n\u00facleo se situ\u00f3 en 6,3%, recortando 3,1 puntos respecto a marzo), la misma se dio a fuerza de una nueva postergaci\u00f3n de tarifas y combustibles<\/strong> y el sostenimiento de un crawling peg <\/em>al 2% mensual<\/strong> del tipo de cambio, derivando en una apreciaci\u00f3n del 43% desde el 13 de diciembre a hoy.<\/p>\n

Como todos los caminos conducen a Roma<\/em>, justamente dicha apreciaci\u00f3n despierta interrogantes en torno a la llegada y el volumen de la cosecha gruesa<\/strong>. En concreto, la llegada de la cosecha gruesa ser\u00e1 vital para el esquema macroecon\u00f3mico trazado<\/strong>: 1)<\/strong> Se pondr\u00e1 en juego la recuperaci\u00f3n de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificaci\u00f3n cambiaria, en un contexto de aumento de demanda divisas por importaciones fruto del esquema escalonado de 25% de acceso al MULC; y 2) <\/strong>La llegada despejar\u00e1, en los pr\u00f3ximos meses, los peligros de una mayor nominalidad, ya que convalidar\u00e1 la actual trayectoria cambiaria, despejando expectativas devaluatorias y nutriendo de una oferta mayor a los d\u00f3lares paralelos que permitir\u00e1n mantener la brecha cambiaria a raya (recordar que el 20% de la liquidaci\u00f3n se vuelca al CCL).<\/p>\n

El BCRA mantuvo las compras en el MULC<\/h3>\n

En la semana, el BCRA mantuvo la posici\u00f3n compradora<\/strong> y adquiri\u00f3 USD 751 M. Las compras de la autoridad monetaria se dieron en el marco de una oferta al alza por tercera semana consecutiva y una demanda levemente por encima de la semana anterior. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por un m\u00ednimo de -USD 50 M al excluirse los dep\u00f3sitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.<\/p>\n

La brecha cambiaria se mantiene estable<\/h3>\n

La brecha cambiaria se mantuvo al alza, pero se sostiene en niveles bajos<\/strong>. En n\u00fameros, el d\u00f3lar blue escal\u00f3 7,7% ($1.120), el MEP subi\u00f3 3,6% ($1.070) y el CCL ascendi\u00f3 +2,3% ($1.104). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerr\u00f3 la semana en 24%, 4,8p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las \u00faltimas semanas, sostenemos que la din\u00e1mica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.<\/p>\n

Relativa estabilidad en los futuros de d\u00f3lar<\/h3>\n

Los contratos a futuro del d\u00f3lar cierran a la baja en la semana<\/strong>. Puntualmente, los TC impl\u00edcitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los m\u00e1s relevante en cuanto al volumen) promediaron una baja del 0,3%, al tiempo que los contratos con vencimiento de agosto en adelante recortaron tambi\u00e9n 0,3%. Si bien la devaluaci\u00f3n esperada para mayo se acerca al 2%, desde junio hacia fines de a\u00f1o la variaci\u00f3n esperada promedia cerca del 3,5% mensual.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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