{"id":3613,"date":"2024-07-05T19:39:09","date_gmt":"2024-07-05T22:39:09","guid":{"rendered":"https:\/\/ecolatina.com\/2024\/07\/05\/una-cuestion-de-fpases\/"},"modified":"2024-07-05T19:39:09","modified_gmt":"2024-07-05T22:39:09","slug":"una-cuestion-de-fpases","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/ecolatina.com\/en\/2024\/07\/05\/una-cuestion-de-fpases\/","title":{"rendered":"\u00bfUna cuesti\u00f3n de f(p)ases?"},"content":{"rendered":"

Julio inicia con la misma t\u00f3nica del mes previo. En el plano cambiario, la brecha cambiaria se sostuvo al alza, con los principales d\u00f3lares situ\u00e1ndose en torno a los $1.400 y con los futuros de d\u00f3lar cerrando con relativa estabilidad. As\u00ed, los anuncios del viernes 28\/6 no tuvieron el efecto deseado, con un mercado ansioso por nuevas definiciones cambiarias en un contexto de mayor incertidumbre en torno al sostenimiento del esquema cambiario.<\/em><\/p>\n

Las autoridades decidieron dar un siguiente paso hacia lo que denominaron una \u201csegunda etapa\u201d del programa. La misma consiste en “migrar” la liquidez remanente desde Pases hacia una nueva letra emitida por el Tesoro, pero con un cup\u00f3n flotante atado a la tasa de inter\u00e9s establecida por el BCRA. \u00bfCu\u00e1l ser\u00eda el objetivo de la medida? En primer lugar, reducir el pasivo del Central para mejorar su hoja de balance, algo muy ponderado por las autoridades a la hora de evaluar una eventual salida del CEPO. En segundo lugar, permite a la autoridad monetaria recuperar el manejo de la tasa de inter\u00e9s como instrumento de la pol\u00edtica monetaria sin que tenga repercusiones patrimoniales. No obstante, el mayor margen de maniobra para el BCRA no ser\u00eda gratis: la carga de intereses y los mayores costos asociados a una eventual suba recaer\u00e1n sobre el Tesoro en una suerte de \u201cdominancia monetaria\u201d.<\/em><\/p>\n

M\u00e1s all\u00e1 de no impactar en la foto del resultado financiero (seg\u00fan trascendidos), el pago de intereses si implicar\u00e1 un incremento en las necesidades financieras del Tesoro. Por ende, aquellas necesidades deber\u00e1n cubrirse v\u00eda un mayor ajuste fiscal o con un mayor endeudamiento (rollover). Claramente, la salida virtuosa frente al problema del stock excedente de pesos y la exposici\u00f3n del sistema financiero al riesgo soberano sigue siendo un incremento del cr\u00e9dito al sector privado. Ahora bien, m\u00e1s all\u00e1 de una recuperaci\u00f3n en el margen, para un crecimiento sostenido del cr\u00e9dito a privados resulta imprescindible una recuperaci\u00f3n de la actividad econ\u00f3mica junto con una estabilizaci\u00f3n macroecon\u00f3mica, para lo cual ser\u00e1 necesario establecer al menos un sendero de flexibilizaci\u00f3n de las restricciones cambiarias.<\/em><\/p>\n

 <\/p>\n

Julio inici\u00f3 con la misma t\u00f3nica del mes previo. En el plano cambiario, la brecha cambiaria <\/strong>se sostuvo al alza, con los principales d\u00f3lares situ\u00e1ndose en torno a los $1.400 y con los futuros de d\u00f3lar cerrando con relativa estabilidad. As\u00ed, los anuncios del viernes 28\/6 no tuvieron el efecto deseado, con un mercado ansioso por nuevas definiciones cambiarias en un contexto de mayor incertidumbre en torno al sostenimiento del esquema cambiario. Por su parte, el BCRA retomo las compras netas<\/strong>, aunque acumulando tan s\u00f3lo USD 41 M.<\/p>\n

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En retrospectiva, el proceso de recomposici\u00f3n de Reservas del Central se estanc\u00f3 <\/strong>con el deterioro de compras de divisas en el MULC. Si bien las razones son m\u00faltiples (escalonamiento de pagos de importaciones, estacionalidad de la oferta de divisas energ\u00e9ticas, etc.), una explicaci\u00f3n relevante se encuentra en la sostenida baja de tasas de inter\u00e9s que llev\u00f3 adelante la autoridad monetaria.<\/p>\n

Como consecuencia, se produjo un abaratamiento de los pr\u00e9stamos y una\u00a0suba de los cr\u00e9ditos en pesos<\/strong>, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado (elemento positivo para el peso). Detr\u00e1s de ello, la compresi\u00f3n del\u00a0carry\u00a0<\/em>en USD<\/strong>\u00a0que introdujo la baja de tasas\u00a0invirti\u00f3 los incentivos<\/strong>\u00a0de los exportadores, que habr\u00edan optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos. Como contrapartida, el menor aporte de cr\u00e9ditos en USD redujo un canal de oferta divisas en el MULC<\/strong>, que llegaron a explicar un tercio de las compras del BCRA entre marzo y abril.<\/p>\n

En medio, la autoridad monetaria busc\u00f3 posicionar a la LECAP como tasa de inter\u00e9s de referencia<\/strong>, la cual ofrece mayores retornos que los Pases del BCRA. No obstante, si bien el proceso de rotaci\u00f3n de pesos desde Pases hacia el Tesoro para sanear el balance del BCRA se aceler\u00f3, las tasas ofrecidas por los bancos no se acoplaron a los rendimientos ofrecidos por las LECAP (la BADLAR promedi\u00f3 2,9% TEM el \u00faltimo mes vs un 4% en LECAP).<\/p>\n

Frente a estas dificultades, las autoridades decidieron dar un siguiente paso hacia lo que denominaron una \u201csegunda etapa<\/strong>\u201d. La misma consiste en “migrar” la liquidez remanente desde Pases hacia una nueva letra de esterilizaci\u00f3n<\/strong>. La misma ser\u00e1 emitida por el Tesoro, pero tendr\u00e1 un cup\u00f3n flotante atado a la tasa de inter\u00e9s establecida por el BCRA.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00bfCu\u00e1l ser\u00eda el objetivo de la medida?<\/strong> En primer lugar, reducir el pasivo del Central para mejorar la hoja de balance, algo muy ponderado por las autoridades a la hora de evaluar una eventual salida del CEPO (denominada \u201cetapa 3\u201d). Por caso, con una compra de divisas estancada y con obligaciones que en julio trepan a los USD 4.000 M entre FMI, BOPREAL y acreedores de bonos soberanos, en lo inmediato la rotaci\u00f3n de Pases<\/strong> es casi la \u00fanica herramienta que dispone el BCRA para sanear el balance.<\/p>\n

En segundo lugar, la eliminaci\u00f3n de pasivos remunerados permite a la autoridad monetaria recuperar el manejo de la tasa de inter\u00e9s<\/strong> como instrumento de la pol\u00edtica monetaria sin que tenga repercusiones patrimoniales. No obstante, el mayor margen de maniobra para el BCRA no ser\u00eda gratis: la carga de intereses y los mayores costos asociados a una eventual suba recaer\u00e1n sobre el Tesoro en una suerte de \u201cdominancia monetaria\u201d<\/strong> (lo opuesto a la dominancia fiscal).<\/p>\n

Ahora bien, yendo a los detalles operativos y seg\u00fan los trascendidos, la liquidez excedente que migrar\u00e1 hacia esta nueva letra se resguardar\u00eda en la cuenta que tiene el Tesoro en el BCRA <\/strong>(sin rendimiento alguno) y estar\u00eda garantizada por la misma autoridad monetaria para evitar turbulencias en el sistema financiero o el mercado de deuda local. Adem\u00e1s, para evitar que el pago de intereses impacte en el resultado financiero<\/strong> del Tesoro, los intereses de esta nueva letra tambi\u00e9n se capitalizar\u00edan (como las LECAP).<\/p>\n

Sin embargo, m\u00e1s all\u00e1 de no impactar en la foto del resultado financiero, el pago de intereses si implicar\u00e1 un incremento en las necesidades financieras del Tesoro<\/strong>. Por ende, aquellas necesidades deber\u00e1n cubrirse v\u00eda un mayor ajuste fiscal o con un mayor endeudamiento (rollover).<\/p>\n

Justamente, esto representa una contingencia de cara a una eventual salida del CEPO. \u00bfA qu\u00e9 hacemos referencia? <\/strong>Frente a un desarme de las restricciones cambiarias muy probablemente el Tesoro deba incrementar la tasa de inter\u00e9s para desincentivar una corrida del stock <\/em>de pesos hacia los d\u00f3lares y, a su vez, incentivar una mayor oferta de divisas que robustezca el mercado cambiario. En este contexto, para \u201cevitar\u201d ruidos en el sistema financiero se tornar\u00e1 necesario reforzar las se\u00f1ales de super\u00e1vit financiero frente a una econom\u00eda con un historial fiscal que no jugar\u00e1 a favor.<\/p>\n

Claramente, la salida virtuosa frente al problema del stock excedente de pesos y la exposici\u00f3n del sistema financiero al riesgo soberano sigue siendo un incremento del cr\u00e9dito al sector privado<\/strong>. Ahora bien, m\u00e1s all\u00e1 de una recuperaci\u00f3n en el margen, para un crecimiento sostenido del cr\u00e9dito a privados resulta imprescindible una recuperaci\u00f3n de la actividad econ\u00f3mica junto con una estabilizaci\u00f3n macroecon\u00f3mica, para lo cual ser\u00e1 necesario establecer al menos un sendero de flexibilizaci\u00f3n de las restricciones cambiarias.<\/p>\n

El BCRA compra divisas en el MULC<\/h3>\n

En la semana, el BCRA culmina con compras netas <\/strong>pr\u00f3ximas a USD 40 M, recuperando la racha positiva tras desprenderse de USD 226 M la semana previa. Detr\u00e1s de ello, en el marco de un volumen reducido (el jueves fue feriado en USA), la oferta se sostuvo explicada casi exclusivamente por el agro, pero una demanda levemente por debajo fue suficiente para que la autoridad monetaria retome las compras. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) cerraron volvieron a terreno positivo por USD 300 M al excluirse los dep\u00f3sitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.<\/p>\n

La brecha cambiaria sigue subiendo<\/h3>\n

La brecha cambiaria escal\u00f3 a lo largo de la semana. <\/strong>En n\u00fameros, el d\u00f3lar blue anot\u00f3 una suba de 4% ($1.420), el MEP subi\u00f3 3,8% ($1.393) y el CCL ascendi\u00f3 3,1% ($1.393). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerr\u00f3 la semana en 53%, 4,3p.p. por encima del viernes previo. La evoluci\u00f3n de los USD alternativos es producto a una mayor incertidumbre en el mercado en torno al sostenimiento del esquema cambiario y de la din\u00e1mica reciente de los flujos en d\u00f3lares: una liquidaci\u00f3n sostenida de exportaciones no alcanza a compensar el aumento de la demanda de divisas tanto en el mercado oficial como en el financiero.<\/p>\n

Relativa estabilidad en los futuros de d\u00f3lar<\/h3>\n

Los contratos a futuro del d\u00f3lar cerraron a la baja en la semana<\/strong>. Puntualmente, los TC impl\u00edcitos en los contratos con vencimiento entre julio y septiembre (los m\u00e1s relevantes en cuanto al volumen) promediaron ca\u00eddas del 1,1%, al tiempo que los contratos con vencimiento de octubre en adelante subieron 0,4%. De esta forma, desde julio hacia fines de a\u00f1o la variaci\u00f3n esperada promedia el 4,6% mensual.<\/p>\n

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Julio inicia con la misma t\u00f3nica del mes previo. En el plano cambiario, la brecha cambiaria se sostuvo al alza, con los principales d\u00f3lares situ\u00e1ndose en torno a los $1.400 y con los futuros de d\u00f3lar cerrando con relativa estabilidad. 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