{"id":4340,"date":"2025-09-12T18:13:06","date_gmt":"2025-09-12T21:13:06","guid":{"rendered":"https:\/\/ecolatina.com\/2025\/09\/12\/ajustando-expectativas\/"},"modified":"2025-09-12T18:13:06","modified_gmt":"2025-09-12T21:13:06","slug":"ajustando-expectativas","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/ecolatina.com\/en\/2025\/09\/12\/ajustando-expectativas\/","title":{"rendered":"Ajustando expectativas"},"content":{"rendered":"

Una econom\u00eda en modo electoral no alcanz\u00f3 para obtener lo que era un objetivo claro del Gobierno: tener un desempe\u00f1o aceptable en las elecciones provinciales de septiembre (una derrota de 5 puntos como mucho) y luego alcanzar un buen resultado en las elecciones nacionales de octubre, mostrando as\u00ed un apoyo contundente de la sociedad al programa econ\u00f3mico. <\/em><\/p>\n

La contundente derrota electoral (m\u00e1s de 13 puntos) tuvo un impacto negativo en el mercado. A pesar de la confirmaci\u00f3n del rumbo econ\u00f3mico del Gobierno, los hechos trajeron modificaciones con un esquema virando a menores tasas y d\u00f3lar m\u00e1s elevado. El Central absorbi\u00f3 peso en el mercado a una tasa decreciente, impulsando la tasa de inter\u00e9s del sistema a la baja y facilitando un costo de endeudamiento menor para la licitaci\u00f3n de la semana de Finanzas. Desde el lado de los d\u00f3lares, el Tesoro parece haberse corrido del mercado y el nuevo equilibrio se ubic\u00f3 por encima de los $1.400, incluso rozando el techo de la banda. En este sentido, la principal herramienta para contener el d\u00f3lar est\u00e1 siendo la amenaza de ventas del BCRA en el techo de la banda. El desempe\u00f1o electoral trajo a escena un Riesgo Pa\u00eds al alza, importante para afrontar los pr\u00f3ximos vencimientos de deuda en d\u00f3lares.<\/em><\/p>\n

Lo evidente: el resultado electoral no ser\u00e1 el \u00fanico factor que defina la din\u00e1mica del Riesgo Pa\u00eds, tambi\u00e9n entran en juego las se\u00f1ales de gobernabilidad y la recomposici\u00f3n de Reservas. Incluso suponiendo que se retoma el acceso a los mercados, la actual pol\u00edtica cambiaria posiblemente sea revisada de cara a la segunda mitad del mandato \u00bfIremos a un r\u00e9gimen de flotaci\u00f3n sucia? En tal caso, el nivel del tipo de cambio depender\u00eda m\u00e1s de la intensidad de los flujos de divisas (reales y financieras) y no s\u00f3lo de las intervenciones oficiales. En tal sentido, si el BCRA define una trayectoria clara y transparente de recomposici\u00f3n de reservas, seguramente ayude a descomprimir el Riesgo Pa\u00eds. <\/em><\/p>\n

\u00a0<\/p>\n

Hace algunas semanas ven\u00edamos marcando que la econom\u00eda ya hab\u00eda entrado en modo electoral<\/strong>: el Gobierno buscaba contener el d\u00f3lar para concentrarse en la desinflaci\u00f3n como principal activo de campa\u00f1a, relativizando los costos en materia de actividad. El objetivo era claro, tener un desempe\u00f1o aceptable en las elecciones provinciales de septiembre (una derrota de 5 puntos como mucho) y luego alcanzar un buen resultado en las elecciones nacionales de octubre, mostrando as\u00ed un apoyo contundente de la sociedad al programa econ\u00f3mico.<\/p>\n

En cuanto a la caja de herramientas utilizada, las autoridades evitaron comprar USD en el MULC <\/strong>(luego de adquirir USD 1.229 en julio) para no incrementar la demanda, e incluso realizaron ventas (unos USD 600 M en julio) de forma indirecta v\u00eda organismos p\u00fablicos (es decir, ni el BCRA ni el Tesoro). Adem\u00e1s, se impuls\u00f3 un alza en las tasas de inter\u00e9s <\/strong>(end\u00f3genas a la din\u00e1mica del tipo de cambio) y una marcada intervenci\u00f3n en los futuros del d\u00f3lar <\/strong>para fomentar el carry trade con cobertura cambiaria (estimamos cerca de USD 4.500 M a finales agosto).<\/p>\n

Como contrapartida, la inflaci\u00f3n se mantuvo por debajo del 2% mensual en agosto<\/strong> por cuarto mes consecutivo, persistiendo la se\u00f1al positiva de un pass-through <\/em>acotado (el d\u00f3lar subi\u00f3 4,6% promedio). No obstante, el costo en materia de actividad es cada vez m\u00e1s palpable: en julio la industria cay\u00f3 2,3% mensual por segundo mes consecutivo, y borr\u00f3 casi toda la recuperaci\u00f3n que hab\u00eda registrado desde el a\u00f1o pasado. Asimismo, en un escenario de mayor incertidumbre electoral y elevadas tasas de inter\u00e9s, las previsiones para agosto no son alentadoras. Por caso, los pr\u00e9stamos por Adelantos se desplomaron casi 11% en agosto e interrumpieron una racha nueve meses consecutivos al alza.<\/p>\n

Como era esperable en las puertas de la contienda el electoral el escenario pol\u00edtico-econ\u00f3mico se fue tensando<\/strong>. Con un poder de fuego diezmado de los organismos p\u00fablicos, el Gobierno se decidi\u00f3 a intervenir directamente en el mercado con los dep\u00f3sitos del Tesoro <\/strong>para contener el tipo de cambio. Los dep\u00f3sitos en d\u00f3lares ven\u00edan sufriendo un constante goteo desde el comienzo de agosto, y el martes 4\/9 anunci\u00f3 oficialmente que intervendr\u00eda el mercado de cambios. Tan s\u00f3lo ese mismo d\u00eda, Hacienda se desprendi\u00f3 de USD 200 M, acumulando una venta superior a los USD 500 M en las cuatro ruedas contenidas durante la semana (implicando 4 de cada 10 d\u00f3lares comprados en julio).<\/p>\n

Lo peor lleg\u00f3 el fin de semana, cuando el oficialismo obtuvo derrota contundente<\/strong> (por m\u00e1s de 13 puntos) a manos de Fuerza Patria en la Provincia de Buenos Aires. Claramente, la sorpresa electoral tuvo un impacto negativo <\/strong>no s\u00f3lo para el Gobierno, sino tambi\u00e9n para los mercados: 1) <\/strong>El Merval cay\u00f3 un 16% en d\u00f3lares, la mayor ca\u00edda diaria desde las PASO de agosto del 2019; 2) <\/strong>Los bonos soberanos en USD cayeron en promedio un 9% y llevaron al Riesgo Pa\u00eds por encima de los 1.100 puntos b\u00e1sicos (el nivel m\u00e1s alto desde octubre del 2024); y 3) <\/strong>El tipo de cambio oficial abri\u00f3 a $1.450 (m\u00e1s de un 6% arriba del cierre del viernes previo y apenas un 1,2% por debajo del techo de la banda), aunque luego se estabiliz\u00f3 en la zona de $1.420.<\/p>\n

En este marco, el Gobierno comunic\u00f3 que no cambiar\u00eda el rumbo econ\u00f3mico<\/strong>, reafirmando el esquema cambiario-monetario trazado en un contexto de mayores expectativas de devaluaci\u00f3n. No obstante, los movimientos en el mercado del Central en la semana se\u00f1alaron un nuevo cambio pragm\u00e1tico en la estrategia del Gobierno<\/strong>. Concretamente, durante las primeras ruedas el Central tom\u00f3 mayor protagonismo absorbiendo pesos en el mercado a una tasa decreciente<\/strong>, que pas\u00f3 del orden del 45% TNA a los 35% TNA en la previa de la licitaci\u00f3n de Finanzas el mi\u00e9rcoles 10 (habr\u00eda absorbido cerca de $1,1 bn entre el martes y mi\u00e9rcoles). As\u00ed, la tasa de cauci\u00f3n a 1 d\u00eda que abri\u00f3 la semana en 45% TNA PP en MAE, lleg\u00f3 el mi\u00e9rcoles a la zona del 33% TNA PP; y el precio de los instrumentos a tasa fija subi\u00f3 en promedio 1,3%, comprimiendo los rendimientos desde una zona del 5% TEM a los 4% TEM. \u00a0<\/p>\n

Este marco permiti\u00f3 que Finanzas obtenga una buena licitaci\u00f3n<\/strong>, donde adjudic\u00f3 $6,6 bn sobre ofertas de $7,4 bn, lo que signific\u00f3 un rollover de 91,4%<\/strong>. En una semana compleja, el Tesoro logr\u00f3 renovar gran parte de los vencimientos sin la asistencia de una suba de encajes del BCRA a los bancos en la previa (algo que se hab\u00eda hecho habitual), y logr\u00f3 renovar a una tasa casi en l\u00ednea a la del mercado en un contexto de menores rendimientos.<\/p>\n

Por el lado de los d\u00f3lares, el Tesoro se habr\u00eda corrido del mercado<\/strong>. En palabras del ministro de Econom\u00eda, Luis Caputo, el Tesoro se habr\u00eda retirado del mercado durante la semana, aunque los dep\u00f3sitos sufrieron una nueva baja de cerca de USD 65 M entre el lunes y el martes, con una suba de los dep\u00f3sitos en pesos (expresados en d\u00f3lares) de casi la misma magnitud (+USD 56 M). M\u00e1s all\u00e1 de lo indicativo de los n\u00fameros, lo cierto es que, de existir tales ventas, se encuentran muy por debajo de los registros de la previa electoral (USD 120 M diarios).<\/p>\n

De todas formas, la principal herramienta para contener el d\u00f3lar est\u00e1 siendo la amenaza de ventas del BCRA en el techo de la banda<\/strong>. Si bien el Tesoro cuenta con cerca de USD 1.100 M en sus dep\u00f3sitos y tiene que afrontar vencimientos en USD por la misma magnitud hasta las elecciones de octubre (raz\u00f3n por las cual habr\u00edan dejado correr inicialmente el d\u00f3lar en lugar de frenarlo), el BCRA dispone de m\u00e1s de USD 15.000 M en Reservas Internacionales L\u00edquidas (Reservas Brutas \u2013 SWAP \u2013 oro) para intervenir en caso de que sea necesario.<\/p>\n

Consecuentemente, el mercado parece creer en el techo de la banda cambiaria<\/strong> (al menos hasta las elecciones), y no descartamos que intente en alg\u00fan momento hasta octubre testear <\/strong>el comportamiento de las autoridades. De hecho, en la jornada de hoy, justo cuando apareci\u00f3 un offer<\/em> en el mercado en el techo de la banda por USD 100 M (levantando sospechas de que el BCRA estar\u00eda detr\u00e1s), Federico Furiase, integrante del equipo econ\u00f3mico, poste\u00f3 en X respecto al poder de fuego del Central que la creencia o no de la misma no depende de ellos y que \u201cs\u00f3lo lo comprobar\u00e1n si lo testean\u201d, aludiendo a que actuar\u00e1n si la divisa llegara a cotizar $1.471 (techo la de banda).<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

En suma, las cosas s\u00ed cambiaron<\/strong>. El esquema cambiario-monetario acus\u00f3 recibo y se reconfigur\u00f3 en un equilibrio de tasas reales elevadas para contener el d\u00f3lar a uno de menores tasas de inter\u00e9s y d\u00f3lar m\u00e1s elevado<\/strong>.<\/p>\n

M\u00e1s all\u00e1 del cambio de estrategia, si el BCRA vende reservas o no, cu\u00e1ndo comienza a hacerlo y a qu\u00e9 ritmo son factores que no son inocuos para la sostenibilidad <\/strong>del esquema una vez superadas las elecciones. Pong\u00e1moslo en n\u00fameros: si suponemos que el BCRA arranca a intervenir a fines de septiembre (justo un mes antes de las elecciones) y que su intervenci\u00f3n diaria es en promedio USD 120 M (en l\u00ednea con las ventas del Tesoro en las ruedas previas a la elecci\u00f3n de PBA), la autoridad monetaria se estar\u00eda desprendiendo de USD 2.400 M. Si bien luce un n\u00famero no tan grande en comparaci\u00f3n con el poder de fuego del BCRA, no creemos que sea una se\u00f1al positiva para el mercado financiero, dado que explicar\u00eda m\u00e1s de la mitad de los vencimientos en USD de bonos soberanos que tiene que afrontar el Tesoro en enero.<\/p>\n

En materia electoral, si bien la primera impresi\u00f3n del resultado en PBA es que hoy un triunfo categ\u00f3rico de La Libertad Avanza a nivel nacional luce m\u00e1s improbable que antes, lo cierto es que el tr\u00e1nsito hasta octubre es largo y el gobierno a\u00fan tiene chances <\/strong>de \u201crecrear\u201d la sensaci\u00f3n de \u201ctriunfo\u201d. En este marco, frente a vencimientos en d\u00f3lares por cerca de USD 20.000 M en 2026, el principal interrogante de cara a los pr\u00f3ximos meses es si un buen (o aceptable) resultado electoral es suficiente para bajar el riesgo pa\u00eds y volver a los mercados internacionales de deuda<\/strong>, clave para la sostenibilidad del esquema econ\u00f3mico.<\/p>\n

Lo evidente, la expectativa electoral sufri\u00f3 un shock<\/strong>. La crispaci\u00f3n del clima pol\u00edtico se materializ\u00f3 en una bater\u00eda de leyes (hasta el d\u00eda de hoy en discusi\u00f3n) que pusieron en jaque el equilibrio fiscal<\/strong>, principal ancla del programa econ\u00f3mico. Los virtuales costos pol\u00edticos de los vetos y una pol\u00edtica monetaria-cambiaria con claro impacto negativo en la actividad suscit\u00f3 dudas l\u00f3gicas de si la performance del Gobierno ser\u00eda la esperada. Desde la baja registrada en el \u00cdndice de Confianza del Gobierno de Di Tella en agosto (algo que toma el mercado como predictor electoral), el riesgo pa\u00eds salt\u00f3 del orden de los 700-750 a los 850-900 puntos b\u00e1sicos, para pasar a los actuales 1.000 p.b. tras la derrota de PBA. Local o no, la nacionalizaci\u00f3n de la elecci\u00f3n ocurri\u00f3 y dej\u00f3 en el centro de la escena el virtual apoyo popular al programa econ\u00f3mico<\/strong>.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Otra cuesti\u00f3n, ahora m\u00e1s evidente: el resultado electoral no ser\u00e1 el \u00fanico factor que defina la din\u00e1mica del riesgo pa\u00eds,\u00a0<\/strong>tambi\u00e9n entran en juego las se\u00f1ales de gobernabilidad (di\u00e1logo con gobernadores) y la recomposici\u00f3n de reservas. Incluso suponiendo que se retoma el acceso a los mercados, la actual pol\u00edtica cambiaria posiblemente sea revisada de cara a la segunda mitad del mandato \u00bfIremos a un r\u00e9gimen de flotaci\u00f3n sucia?<\/strong> En tal caso, el nivel del tipo de cambio depender\u00eda m\u00e1s de la intensidad de los flujos de divisas (reales y financieras) y no s\u00f3lo de las intervenciones oficiales. En tal sentido, si el BCRA define una trayectoria clara y transparente de recomposici\u00f3n de reservas, seguramente ayude a descomprimir el riesgo pa\u00eds.<\/p>\n

\u00a0<\/p>\n

D\u00f3lar oficial al alza<\/h3>\n

Con el resultado electoral como trasfondo, el d\u00f3lar oficial spot finaliz\u00f3 la semana en $1.453 (+7,2% respecto al viernes previo), saltando 4% al cierre del lunes y otro 1,5% en la jornada de hoy. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 40.309 M y las Reservas Netas descontando los dep\u00f3sitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habr\u00edan cerrado en USD 1.300 M (+USD 6.600 M si no se descuentan aquellos \u00edtems).<\/p>\n

La brecha cambiaria se mantiene estable<\/h3>\n

En la semana, los d\u00f3lares alternativos finalizaron con subas. En n\u00fameros, el d\u00f3lar minorista subi\u00f3 5,8% ($1.468) respecto al viernes de la semana anterior, el d\u00f3lar MEP operado con AL30 ascendi\u00f3 6,3% ($1.473), el d\u00f3lar CCL operado con GD30 se desliz\u00f3 5,2% ($1.449) y el blue aument\u00f3 4,0% ($1.425). Frente a un deslizamiento mayor del tipo de cambio mayorista, la brecha cambiaria promedio finaliz\u00f3 en la zona del 1%.<\/p>\n

Los futuros de d\u00f3lar suben<\/h3>\n

Los contratos a futuro del d\u00f3lar acompa\u00f1aron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de septiembre a noviembre subieron 4,7%, y aquellos con vencimiento desde diciembre +4,4%. Respecto a las devaluaciones impl\u00edcitas, el mercado cerr\u00f3 con una devaluaci\u00f3n pr\u00f3xima al 4,5% para el trimestre septiembre-noviembre, y promedia un 12,8% para el trimestre siguiente.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"","protected":false},"author":2,"featured_media":4341,"comment_status":"","ping_status":"","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"author_name":"Kevin Pagnotta","image_url":"https:\/\/eco-latina.com.ar\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/Fondo-cambiario-4.jpg","_joinchat":[],"footnotes":""},"categories":[1],"tags":[],"class_list":["post-4340","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-sin-categoria"],"aioseo_notices":[],"yoast_head":"\nAjustando expectativas - Ecolatina<\/title>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/ecolatina.com\/en\/2025\/09\/12\/ajustando-expectativas\/\" \/>\n<meta property=\"og:locale\" content=\"en_US\" \/>\n<meta property=\"og:type\" content=\"article\" \/>\n<meta property=\"og:title\" content=\"Ajustando expectativas - 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