{"id":4342,"date":"2025-09-26T18:39:12","date_gmt":"2025-09-26T21:39:12","guid":{"rendered":"https:\/\/ecolatina.com\/2025\/09\/26\/el-as-bajo-la-manga-del-programa-economico\/"},"modified":"2025-09-26T18:40:54","modified_gmt":"2025-09-26T21:40:54","slug":"el-as-bajo-la-manga-del-programa-economico","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/ecolatina.com\/en\/2025\/09\/26\/el-as-bajo-la-manga-del-programa-economico\/","title":{"rendered":"El as bajo la manga del programa econ\u00f3mico"},"content":{"rendered":"

Luego de la derrota electoral en PBA y las ventas por m\u00e1s de USD 1.100 M del BCRA para defender el techo de la banda, el Gobierno realiz\u00f3 una serie de esfuerzos para contener una din\u00e1mica que se tornaba insostenible en el corto plazo.<\/em><\/p>\n

En este sentido, la reacci\u00f3n busc\u00f3 incentivar la oferta de USD y contener la demanda de divisas. Desde el lado de la oferta, la eliminaci\u00f3n temporal de las retenciones impuls\u00f3 a una fuerte liquidaci\u00f3n de divisas por parte del sector agropecuario, que en tan s\u00f3lo tres ruedas alcanz\u00f3 el techo pautado de USD 7.000 M. Desde el lado de la demanda, el apoyo financiero (y pol\u00edtico) de Washington introdujo un game changer para la din\u00e1mica del programa econ\u00f3mico. La eventual llegada de financiamiento del Tesoro de USA implicar\u00eda despejar los vencimientos en USD en 2026, impactando positivamente en el Riesgo Pa\u00eds. Asimismo, el BCRA reforz\u00f3 el cepo a reinstaurar la restricci\u00f3n cruzada por 90 d\u00edas para las personas f\u00edsicas. M\u00e1s all\u00e1 de ello, no descartamos que se precipiten nuevas tensiones de cara a los comicios del 26 de octubre, en lo que el BCRA o el Tesoro (con las recientes compras) podr\u00edan volver a vender USD si lo consideran necesario. <\/em><\/p>\n

Luego de los comicios, no descartamos una revisi\u00f3n del esquema cambiario de cara a la segunda mitad del mandato hacia un r\u00e9gimen de flotaci\u00f3n sucia, donde el nivel del tipo de cambio depender\u00eda m\u00e1s de la intensidad de los flujos de divisas (tanto comerciales como financieras) y no s\u00f3lo de las intervenciones oficiales (sea del BCRA o del Tesoro).<\/em><\/p>\n

\u00a0<\/p>\n

Luego de la derrota electoral en PBA, el BCRA inici\u00f3 un proceso de normalizaci\u00f3n de las tasas de inter\u00e9s (para reducir el costo financiero y reactivar la econom\u00eda en la previa electoral), el Tesoro se corri\u00f3 del mercado y la principal herramienta para contener el d\u00f3lar pas\u00f3 a ser la amenaza de venta del BCRA en el techo de la banda en caso de que sea necesario (con un poder de fuego superior a los USD 15.000 M). No obstante, en su momento destacamos que, si el BCRA vende Reservas o no, cu\u00e1ndo comienza a hacerlo y a qu\u00e9 ritmo no eran factores inocuos para la sostenibilidad <\/strong>del esquema.<\/p>\n

La presi\u00f3n cambiaria apareci\u00f3 antes de lo esperado y a un ritmo elevado<\/strong>. El mi\u00e9rcoles 17\/9 el tipo de cambio mayorista toc\u00f3 el techo de la banda ($1.474) y oblig\u00f3 al BCRA a desprenderse de USD 42 M. Lejos de calmarse, la situaci\u00f3n sigui\u00f3 escalando de manera exponencial: la autoridad monetaria vendi\u00f3 USD 390 M el jueves y USD 678 M el viernes (la mayor venta diaria desde octubre del 2019, meti\u00e9ndose en el top 10 de ventas desde 2003 hasta la fecha). Con ventas por m\u00e1s de USD 1.100 M en s\u00f3lo 3 ruedas, la din\u00e1mica se tornaba insostenible<\/strong> y las elecciones de octubre parec\u00edan quedar muy lejos en el tiempo. Como consecuencia, el Riesgo Pa\u00eds se dispar\u00f3 por encima de los 1.400 puntos b\u00e1sicos (dada la percepci\u00f3n de que Argentina no utilizar\u00eda los USD disponibles para cancelar vencimientos, sino para contener el d\u00f3lar), iniciando lo que podr\u00eda haber sido un proceso de retroalimentaci\u00f3n negativa entre el Riesgo Pa\u00eds y las presiones cambiarias.<\/p>\n

Frente a este panorama, el Gobierno reaccion\u00f3 tratando de incentivar la oferta de USD y acotar la demanda en simult\u00e1neo<\/strong>. En cuanto a la oferta<\/strong>, el Gobierno anunci\u00f3 retenciones 0% para el sector agropecuario<\/strong> (principales granos y sus derivados) hasta el 31 de octubre o hasta que se declaren exportaciones por USD 7.000 M, con la obligaci\u00f3n de liquidar el 90% en los 3 d\u00edas h\u00e1biles posteriores de la declaraci\u00f3n jurada (descartando as\u00ed la posibilidad de postergar en el tiempo la liquidaci\u00f3n). Con un costo fiscal aproximado de 0,2% del PIB, la medida surgi\u00f3 efecto r\u00e1pidamente y en los primeros 3 d\u00edas se alcanz\u00f3 el cupo establecido (reestableci\u00e9ndose as\u00ed los niveles de retenciones previos), llevando as\u00ed la liquidaci\u00f3n del agro a niveles r\u00e9cord.<\/p>\n

Esto permiti\u00f3 que el Tesoro retom\u00e9 las compras en el MULC <\/strong>y le ponga un piso al d\u00f3lar. El martes, los dep\u00f3sitos en USD del Tesoro crecieron USD 85 M, con un movimiento de los dep\u00f3sitos en pesos (expresados en d\u00f3lares) de -USD 85 M, lo que reflejar\u00eda la compra de divisas y el desprendimiento de pesos como contrapartida. El mi\u00e9rcoles las compras se habr\u00edan interrumpido (los dep\u00f3sitos cayeron USD 19 M y subieron USD 19 M en pesos), pero el jueves (el agro liquid\u00f3 USD 1.050 M) y el viernes las Reservas subieron USD 317 M y USD 1.889 M, respectivamente. En este sentido, entendemos que parte de dicha variaci\u00f3n positiva corresponder\u00eda a un aumento de los dep\u00f3sitos del Tesoro en d\u00f3lares (que se computan en las Reservas Brutas). De hecho, seg\u00fan trascendidos, durante hoy el Tesoro habr\u00eda adquirido USD 1.350 M.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Con respecto a la demanda<\/strong>, las autoridades buscaron impulsar un cambio de expectativas gracias al anuncio de un contundente apoyo financiero (y pol\u00edtico) del Gobierno de EEUU<\/strong> (junto con una aceleraci\u00f3n en los desembolsos proyectados del Banco Mundial y el BID). En concreto, no s\u00f3lo Trump demostr\u00f3 p\u00fablicamente su apoyo al Presidente Milei en una reuni\u00f3n bilateral, sino que Scott Bessent (el Secretario del Tesoro estadounidense) mencion\u00f3 que el Tesoro est\u00e1 listo para comprar bonos argentinos (en colocaciones primarias o el mercado secundario), otorgar un cr\u00e9dito stand-by a trav\u00e9s del Exchange Stabilization Fund y negociar una l\u00ednea SWAP de USD 20.000 M con el Banco Central. Un apoyo in\u00e9dito e inesperado, dado que tendr\u00edamos que remontarnos a 1995 para evidenciar una situaci\u00f3n similar, cuando el Gobierno de EEUU le otorg\u00f3 un pr\u00e9stamo de USD 20.000 M a M\u00e9xico para superar la crisis del tequila.<\/p>\n

Si bien no se dieron precisiones sobre el momento en el cual se concretar\u00edan dichas operaciones (aunque se mencionaron las elecciones como un evento a monitorear) ni sus condicionalidades (seg\u00fan diferentes medios de comunicaci\u00f3n una de las condicionalidades ser\u00eda finalizar el swap vigente con China), semejante muestra de apoyo del principal jugador en el mercado financiero internacional sin dudas es un \u201cgame changer<\/em>\u201d para la din\u00e1mica del programa econ\u00f3mico<\/strong>. Si se concreta la llegada de USD del Tesoro, Argentina podr\u00eda postergar su vuelta a los mercados financieros internacionales sin tensionar el mercado cambiario, dado que contar\u00eda con los USD necesarios para cancelar sus compromisos en 2026. Consecuentemente, no s\u00f3lo las acciones se dispararon y el Riesgo Pa\u00eds volvi\u00f3 a los niveles previos a las elecciones de PBA (por debajo de los 1.100 puntos b\u00e1sicos), sino que el d\u00f3lar se desplom\u00f3 (cay\u00f3 10% en la semana).<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

M\u00e1s all\u00e1 de ello, en la jornada de hoy el BCRA reforz\u00f3 el cepo<\/strong>. La brecha cambiaria entre el d\u00f3lar CCL y el mayorista se extendi\u00f3 hasta el 5% en las primeras ruedas de la semana, insinuando una presi\u00f3n dolarizadora por parte de las empresas exportadoras de cereales (recordar que no pueden acceder al oficial). As\u00ed las cosas, el gap deber\u00eda cerrarse mediante el arbitraje de las personas f\u00edsicas (sin cepo) abasteciendo de d\u00f3lares a la demanda excedente en el mercado financiero. No obstante, el Central reinstaur\u00f3 la restricci\u00f3n cruzada <\/strong>por 90 d\u00edas para las personas f\u00edsicas, profundizando las se\u00f1ales de mayor restricci\u00f3n que ven\u00eda dando el organismo (prohibici\u00f3n de compra para altos rangos jer\u00e1rquicos).<\/p>\n

De esta forma, las autoridades buscan reducir la creciente formaci\u00f3n de activos externos (FAE)<\/strong> y limitar la potencial p\u00e9rdida de Reservas de cara a octubre. El costo de todo esto ser\u00e1 un esquema cambiario con una brecha mayor<\/strong> y las consecuentes distorsiones macroecon\u00f3micos de las mismas, contrastando fuertemente con el cambio introducido en abril a instancias de las flamantes bandas cambiarias.<\/p>\n

En este marco, el apetito por cobertura cambiaria <\/strong>y las mayores restricciones impulsaron la licitaci\u00f3n de Finanzas<\/strong>. En la subasta de hoy, Finanzas adjudic\u00f3 cerca de $7,4 bn (rollover mayor al 100%), siendo especialmente relevantes los instrumentos dollar linked que capturaron m\u00e1s del 50% de lo adjudicado (el instrumento ven\u00eda quedando desierto en las \u00faltimas licitaciones). El mercado de d\u00f3lar futuro ven\u00eda reflejando dicho apetito, con un inter\u00e9s abierto creciente y una mayor presencia del BCRA en la plaza. En este sentido, el Central finaliz\u00f3 agosto con una tenencia de futuros por USD 5.088 M (la mayor de la gesti\u00f3n), y la tendencia (en particular post-resultados PBA) sigui\u00f3 creciendo en septiembre, en lo que estimamos rondar\u00eda los USD 6.600 M.<\/p>\n

Volviendo, el camino hacia el 26 de octubre a\u00fan es un largo trayecto por delante y en Argentina es usual que la volatilidad se haga m\u00e1s presente en la cercan\u00eda a los comicios. En tal sentido, no descartamos que en las semanas previas a las elecciones volvamos a experimentar algunas ruedas con turbulencia cambiario y\/o financiera. De hecho, el propio adelantamiento de las liquidaciones del agro les pone un techo m\u00e1s bajo a las liquidaciones futuras del sector, acotando as\u00ed la eventual oferta cambiaria. Por caso, estim\u00e1bamos que el sector ten\u00eda por liquidar entre USD 10.000 M \u2013 USD 11.000 M hasta diciembre, liquid\u00e1ndose m\u00e1s de la mitad en las primeras tres ruedas sin retenciones.<\/p>\n

Sin embargo, creemos que el Gobierno tiene las herramientas suficientes como para afrontar eventuales tensiones y postergar definiciones para despu\u00e9s de las elecciones. Eventualmente, incluso el BCRA o el Tesoro podr\u00edan volver a vender USD en caso de que lo consideren necesario<\/strong>. Si bien no dejar\u00eda de ser una mala se\u00f1al para el mercado (por eso es importante que aprovechen las elevadas liquidaciones para hacerse de un \u201ccolch\u00f3n\u201d), no es lo mismo vender USD a unas pocas ruedas de las elecciones que hacerlo con casi un mes de anticipaci\u00f3n.<\/p>\n

Luego de los comicios, no descartamos una revisi\u00f3n del esquema cambiario de cara a la segunda mitad del mandato hacia un r\u00e9gimen de flotaci\u00f3n sucia<\/strong>, donde el nivel del tipo de cambio depender\u00eda m\u00e1s de la intensidad de los flujos de divisas (tanto comerciales como financieras) y no s\u00f3lo de las intervenciones oficiales (sea del BCRA o del Tesoro).<\/p>\n

Claramente, el tipo de cambio resultante del cambio de r\u00e9gimen depender\u00e1 no s\u00f3lo del resultado electoral<\/strong>, sino tambi\u00e9n de las se\u00f1ales de gobernabilidad<\/strong> que brinde el Gobierno (di\u00e1logo con el Congreso y Gobernadores para aprobar leyes) y de la percepci\u00f3n de sostenibilidad del esquema econ\u00f3mico y el programa financiero<\/strong> (reforzados recientemente por el respaldo de EEUU).<\/p>\n

\u00a0<\/p>\n

Fuerte baja del d\u00f3lar oficial<\/h3>\n

Con el acuerdo con USA y la hist\u00f3rica liquidaci\u00f3n del sector agropecuario como trasfondo, el d\u00f3lar spot se desplom\u00f3 a los $1.326 (-10% respecto al viernes previo). Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 41.238 M, creciendo cerca de USD 1.900 M en la semana en lo que creemos corresponde a compras del Tesoro en el marco de la liquidaci\u00f3n del sector agropecuario. Respecto a las Reservas Netas, descontando los dep\u00f3sitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habr\u00edan cerrado en USD 1.100 M (+USD 7.300 M si no se descuentan aquellos \u00edtems).<\/p>\n

Se despierta la brecha cambiaria<\/h3>\n

La brecha cambiaria, que ven\u00eda al alza, profundiz\u00f3 la tendencia en la jornada de hoy a partir de los cambios introducidos por el BCRA. En n\u00fameros, el d\u00f3lar minorista se desplom\u00f3 10% ($1.365) respecto al viernes de la semana anterior, el d\u00f3lar MEP operado con AL30 cay\u00f3 8% ($1.443), el d\u00f3lar CCL operado con CEDEARs baj\u00f3 6% ($1.470) y el blue se redujo 5% ($1.440). Frente a un tipo de cambio mayorista bajando en mayor medida, la brecha cambiaria promedio finaliz\u00f3 en la zona del 10%, el registro m\u00e1s elevado bajo el esquema cambiario de bandas introducido el 14 de abril.<\/p>\n

Los futuros de d\u00f3lar ceden<\/h3>\n

Los contratos a futuro del d\u00f3lar acompa\u00f1aron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de septiembre a noviembre bajaron 8,9%, y aquellos con vencimiento desde diciembre recortaron 5,9%. Respecto a las devaluaciones impl\u00edcitas, el mercado cerr\u00f3 con una devaluaci\u00f3n pr\u00f3xima al 5,7% para el trimestre septiembre-noviembre, y promedia un 17,5% para el trimestre siguiente.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"","protected":false},"author":2,"featured_media":4346,"comment_status":"closed","ping_status":"","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"author_name":"Kevin Pagnotta","image_url":"https:\/\/eco-latina.com.ar\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/Fondo-cambiario-1.jpg","_joinchat":[],"footnotes":""},"categories":[1],"tags":[],"class_list":["post-4342","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-sin-categoria"],"aioseo_notices":[],"yoast_head":"\nEl as bajo la manga del programa econ\u00f3mico - Ecolatina<\/title>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/ecolatina.com\/en\/2025\/09\/26\/el-as-bajo-la-manga-del-programa-economico\/\" \/>\n<meta property=\"og:locale\" content=\"en_US\" \/>\n<meta property=\"og:type\" content=\"article\" \/>\n<meta property=\"og:title\" content=\"El as bajo la manga del programa econ\u00f3mico - 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