Culmina una semana donde el Gobierno logró marcar la agenda y dejar atrás la turbulencia de las ruedas previas. Las buenas noticias en materia político-económicas se precipitaron a lo largo de los días: el BCRA anunció la renovación del swap con China; el Senado aprobó la Ley Bases, siendo la primera ley desde el cambio de mandato; el board del FMI concluyó la octava revisión y aprobó el desembolso por cerca de USD 800 M; y, por último, la inflación de mayo se situó en el valor más bajo desde enero de 2022 (4,2% m/m).
En este marco, el Tesoro llevó adelante un realineamiento de la estrategia monetaria-financiera: Finanzas adjudicó un total de $5,4 bn concentrado en la LECAP de septiembre y dejó desierta el resto de los instrumentos, decisión que tiene dos implicancias. Por un lado, estira la duration de los vencimientos de la curva de LECAPs, al tiempo que se continua con la estrategia de rotar pesos desde Pases hacia el Tesoro. Por el otro, redobla los esfuerzos por imponer a estas letras como tasa de interés de referencia, lo cual pondría un freno al proceso de baja de tasas y la licuación de stocks de pesos.
Un factor clave para que los bancos tomen como tasa de referencia a las LECAP será captar una mayor liquidez en las licitaciones primarias (reducir la oferta no adjudicada). Si bien las entidades financieras pueden optar por hacerse de estos instrumentos en el mercado secundario, sólo las LECAP adquiridas en el mercado primario se encuentran excluidas del fraccionamiento crediticio al sector público. Asimismo, dada la liquidez excedente no captada por las licitaciones primarias, los rendimientos en el mercado secundario son marcadamente inferiores, lo cual reduce la tasa promedio a la que colocan su liquidez los bancos.
Culmina una semana donde el Gobierno logró marcar la agenda y dejar atrás la turbulencia de las ruedas previas. Las buenas noticias en materia político-económicas se precipitaron a lo largo de los días: el BCRA anunció la renovación del swap con China; el Senado aprobó la Ley Bases, siendo la primera ley desde el cambio de mandato; el board del FMI concluyó la octava revisión y aprobó el desembolso por cerca de USD 800 M; y, por último, la inflación de mayo se situó en el valor más bajo desde enero de 2022 (4,2% m/m).
Producto de ello, la brecha cambiaria se redujo, los futuros de dólar acompañaron, los bonos soberanos escalaron por encima del 8% y el riesgo país se situó en 1381 puntos básicos, recortando 201 respecto al viernes previo. A pesar de ello, el BCRA profundizó la racha negativa y culminó la semana con ventas netas por USD 18 M, siendo la primera desde el cambio de mandato.
En simultaneo, una novedad importante fue el realineamiento del esquema monetario-financiero. Con vencimientos del orden de los $5,2 billones, el Tesoro realizó un nuevo llamado a licitación en donde ofreció 3 LECAPs con vencimientos en julio (S12L4 – reapertura), agosto (S16G4 – reapertura) y septiembre (S13S4 – nueva). Además, se volvió a ofrecer una tasa mínima de 4,25% TEM, pero en esta oportunidad para la letra más larga, marcando una diferencia respecto a los últimos llamados (la tasa mínima era ofrecida en letras con vencimientos más cortos).
¿Cuál es la novedad? Finanzas adjudicó un total de $5,4 bn (sólo 33% de lo ofertado) concentrado en la LECAP de septiembre y dejó desierta el resto de los instrumentos, decisión que tiene dos implicancias. Por un lado, estira la duration de los vencimientos de la curva de LECAPs, al tiempo que se continua con la estrategia de rotar pesos desde Pases hacia el Tesoro. Por el otro, redobla los esfuerzos por imponer a estas letras como tasa de interés de referencia, las cuales se ubican por encima de la ofrecida por los Pases (3,3% TEM).
En este marco, de conseguir el objetivo de posicionar a las LECAP como nueva tasa de referencia, se pondría un freno al proceso de baja de tasas y la licuación de stocks de pesos. Cabe recordar que, en los primeros meses la tasa de interés se ubicó sistemáticamente en terreno negativo, incluso sostenida a través de nuevas bajas en el marco de una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada.
De hecho, la acelerada y sostenida baja de tasas tuvo como efecto un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado (elemento positivo para el peso). Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos.
Como consecuencia, el menor aporte de créditos en USD redujo un canal de oferta divisas en el MULC: los préstamos bancarios en moneda dura alcanzaron niveles no vistos desde 2018 y llegaron a explicar un tercio de las compras del BCRA en marzo y abril. Para cubrir este crecimiento de los créditos, las entidades financieras redujeron marginalmente la posición de encajes en el BCRA (reduce las Reservas Brutas, pero no las Netas).
Ahora bien, la reciente merma de los préstamos en USD tuvo sus implicancias en el mercado cambiario, donde se redujo notablemente la oferta de divisas y, por ende, las compras del BCRA.
Volviendo a los cambios introducidos en la estrategia monetaria-financiera, surgen una serie de interrogantes en el diseño de la estrategia trazada: 1) Los bancos aún no alinearon su estructura de tasas con la tasa ofrecida por las LECAP, un paso clave para elevar los rendimientos ofrecidos a inversores privados; y 2) A futuro, para percibir una tasa de interés real positiva ex ante, la inflación deberá tender a moderarse en el marco de una instrumentación de un nuevo ajuste tarifario.
Respecto al primer punto, un factor clave para que los bancos tomen como tasa de referencia a las LECAP será captar una mayor liquidez en las licitaciones primarias (reducir la oferta no adjudicada). Si bien las entidades financieras pueden optar por hacerse de estos instrumentos en el mercado secundario, sólo las LECAP adquiridas en el mercado primario se encuentran excluidas del fraccionamiento crediticio al sector público. Asimismo, dada la liquidez excedente no captada por las licitaciones primarias, los rendimientos en el mercado secundario son marcadamente inferiores, lo cual reduce la tasa promedio a la que colocan su liquidez los bancos.
Justamente, esto trae a colación los riesgos de la estrategia monetaria-financiera. ¿A qué nos referimos con esto? La rotación de pesos desde Pases hacia títulos del Tesoro implica que las entidades financieras cambien “riesgo del BCRA” por “riesgo del Tesoro”, tornando indispensable la consolidación fiscal para evitar riesgos de incumplimiento que deterioren el desempeño y atractivo de estos instrumentos.
Además, las letras cotizan en el mercado secundario, por lo que cualquier “ruido” que afecte en su cotización impactará en los balances de las entidades financieras, obligando en última instancia al BCRA a intervenir en el mercado secundario para rescatar títulos y sostener sus valores, inyectando liquidez y derivando en una reversión de los avances logrados en esta materia. En conclusión, para evitar sobresaltos será crucial que la trayectoria del superávit fiscal y la desaceleración inflacionaria sean percibidas como sostenibles desde la perspectiva del mercado, evitado así disrupciones que afecten las cotizaciones de las letras y bonos públicos.
El BCRA vende divisas en el MULC
En la semana, el BCRA culmina con ventas netas por USD 18 M por primera vez desde el cambio de Gestión. De esta forma, la autoridad monetaria profundiza la racha negativa de las últimas ruedas de la semana previa, a pesar de una mayor oferta de divisas (con feriados por delante, el agro registró un aumento notorio de la liquidación) y una demanda que más que compensó esta suba. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) siguen en terreno positivo por USD 120 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL. Asimismo, se espera que en los próximos días se materialice el desembolso del FMI próximo a los USD 800 M.
La brecha cambiaria se estabiliza
La brecha cambiaria se estabilizó por debajo de la semana previa. En números, el dólar blue anotó una suba de 1,2% ($1.280), el MEP descendió -4% ($1.235) y el CCL bajo -3,4% ($1.267). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 40%, 3,5p.p. por debajo del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la evolución de los USD alternativos se explica por la dinámica reciente de los flujos en dólares: una mayor liquidación de exportaciones aumentó la oferta tanto en el mercado oficial como en el financiero.
Relativa estabilidad en los futuros de dólar
Los contratos a futuro del dólar cerraron a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre junio y agosto (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron bajas del 0,6%, al tiempo que los contratos con vencimiento de septiembre en adelante descendieron 0,1%. A pesar de la baja registrada, desde junio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,4% mensual.