En medio de una semana cooptada por el viaje del Presidente Javier Milei a la cumbre internacional de Davos, sus repercusiones y las reuniones con autoridades del FMI, en el ámbito local mostraron una mayor presencia ciertos riesgos (esperables y anticipados) que desafían la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario vigente: el repunte en la brecha cambiaria y resultados opacos en la nueva licitación del BOPREAL. No obstante, durante la última semana el BCRA logró sostener las compras netas en el MULC y el Tesoro continúo captando financiamiento neto en sus licitaciones.
¿Qué podría explicar el reciente repunte en la brecha? 1) La percepción de un atraso real y una oportunidad de inversión en los USD alternativos ante la aceleración inflacionaria; 2) La reversión estacional en la demanda de dinero, que se irá profundizando en los próximos meses; 3) Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales que quita incentivos a ahorrar en pesos; y 4) Las opacas licitaciones de BOPREAL no permiten descomprimir demanda de USD asociada a deuda comercial.
El esquema cambiario-monetario instrumentado por el Gobierno es audaz e involucra riesgos no menores, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas: tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.
En medio de una semana cooptada por el viaje del Presidente Javier Milei a la cumbre internacional de Davos, sus repercusiones y las reuniones con autoridades del FMI, en el ámbito local mostraron una mayor presencia ciertos riesgos (esperables y anticipados) que desafían la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario vigente: el repunte en la brecha cambiaria y resultados opacos en la nueva licitación del BOPREAL. No obstante, durante la última semana el BCRA logró sostener las compras netas en el MULC y el Tesoro continúo captando financiamiento neto en sus licitaciones.
En primera instancia, durante las últimas ruedas los USD alternativos retomaron el sendero alcista y llevaron a la brecha cambiaria por encima del 50%. De esta manera, la brecha pasó de un mínimo de 15% (el 27/12) a casi 55% con subas semanales en los USD alternativos entre el 9% y el 18%.
¿Qué podría explicar el reciente repunte en la brecha cambiaria? En nuestros últimos informes no descartábamos un repunte en los USD alternativos producto de una serie de factores que podrían generar una mayor demanda de USD: 1) La percepción de un atraso real y una oportunidad de inversión en los USD alternativos ante la aceleración inflacionaria; 2) La reversión estacional en la demanda de dinero que se irá profundizando en los próximos meses; y 3) Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales que quita incentivos a ahorrar en pesos; y 4) Las opacas licitaciones de BOPREAL no permiten descomprimir demanda de USD asociada a deuda comercial.
Con respecto al tercer punto, con las recientes subas los USD financieros muestran rendimientos bastante por encima de la tasa de interés en pesos (desaparece el carry trade en USD). Dicho riesgo no es para nada menor (estaría al menos hasta la llegada de la cosecha gruesa), dado que el comportamiento de los USD alternativos es sumamente volátil y puede llegar a sobrereaccionar, rompiendo así la estabilidad cambiaria.
Más allá de la brecha, la historia es distinta para el caso del MULC: el BCRA aún muestra un nivel de compras netas relativamente elevado gracias a una oferta de USD que se sostiene pese al ruido de fondo y una demanda de divisas que mostró un leve repunte, pero aún permanece restringida.
Sin embargo, el esquema cambiario instrumentado por el Gobierno es audaz e involucra riesgos no menores, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas: tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.
Por un lado, frente a una inflación corriendo a un ritmo del 20% mensual, el crawling peg del 2% mensual no es suficiente para evitar un importante atraso cambiario en las próximas semanas, lo cual paulatinamente le quitará incentivos a los exportadores para liquidar divisas.
A su vez, desde mediados de enero comenzó a impactar con mayor fuerza los pagos por importaciones postergados con el cambio de sistema, lo cual podría generar una especie de cuello de botella elevando abruptamente la demanda de divisas.
Por su parte, los BOPREALES (títulos de deuda del BCRA a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en dólares, únicamente disponible para importadores que registren deuda con sus proveedores del exterior) aún no logran seducir a los importadores pese al repunte en la brecha cambiaria (un mayor nivel del CCL debería hacer más atractivo el TC implícito en dichos instrumentos). Tras el resultado favorable de la semana pasada, el BCRA captó apenas unos USD 340 M en su cuarta licitación. Con este resultado, el acumulado obtenido desde el inicio de estas operaciones alcanza los USD 1.644 M. ¿A qué podría deberse dicha postura? Estimamos que los importadores adoptaron una estrategia un “wait and see” para tomar la decisión una vez que dichos bonos muestren una mayor liquidez en el mercado secundario.
En paralelo a la dinámica cambiaria, el Gobierno continuó implementando su estrategia monetaria para reducir los desequilibrios acumulados y administrar el excedente de pesos presente en la economía. Concretamente, en la licitación de la semana el Tesoro adjudicó deuda en pesos indexada a la inflación por casi $4 billones (proveniente mayormente de Pases) y recompró títulos públicos en cartera del BCRA (T5X4) por $ 875.000 M (reduciendo en esta magnitud la Base Monetaria).
Recordemos que la estrategia oficial para la corrección de los desequilibrios monetarios heredados apela a una combinación de: (1) Reducir las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; y (3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro.
El BCRA sostiene las compras en el MULC
El BCRA compró casi USD 800 M esta semana, acumulando más de USD 5.100 M desde el cambio de mandato (28 ruedas de compras al hilo). De esta manera, la autoridad monetaria logró sostener el ritmo de compras diarias evidenciado desde principios de año (USD 160 M), aunque se ubica por debajo del visto durante diciembre luego de la devaluación (USD 240 M). Con todo, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 8.800 M.
Reacción al alza en USD alternativos
Los dólares alternativos mostraron un marcado repunte en la última semana e impulsaron una (esperable) suba en la brecha, que alcanzó máximos para la gestión Milei-Caputo. Puntualmente, mientras el blue se incrementó un 9% ($1.220), el MEP ($1.275), el CCL vía CEDEAR ($1.308) y el CCL vía GD30 ($1.256) mostraron subas semanales de entre el 14% y el 18%, frente a un dólar oficial que avanzó apenas un 0,5%. Como resultado, la brecha promedio mostró un repunte de 18,2 p.p., cerrando la semana rozando el 55%.
Idas y vueltas en los futuros del dólar
Los futuros del dólar mostraron leve bajas a principios de semana que luego fueron más que compensadas con subas en las ruedas posteriores. Concretamente, si bien los contratos con vencimiento entre enero y abril cerraron la semana en niveles similares al cierre semanal previo, el resto de los contratos (con menor volumen) evidenciaron subas semanales entorno al 4%. Más allá de los movimientos semanales, el mercado continúa sin poner en precios la estrategia oficial de sostener el crawling peg al 2%, descontando que se abandonaría a partir de febrero (se espera un 4% para dicho mes).