Tras casi un mes de “luna de miel” en términos cambiarios para el Gobierno, en la última semana aparecieron una serie de noticias con sabor semiamargo para la sostenibilidad de la estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostiene sus compras elevadas en el MULC, aunque con una notoria moderación y a costa de un bajo acceso a importadores; 2) La brecha cambiaria continúa en niveles bajos, pero en la última semana evidenció un esperable repunte; 3) Los BOPREALES aún no logran seducir a los importadores pese a los recientes incentivos añadidos; y 4) Los futuros del dólar amagaron con bajar a principios de semana pero luego rebotaron sobre el final.
Como ya comentamos en las últimas semanas, el esquema cambiario-monetario instrumentado por el Gobierno es audaz e involucra riesgos no menores, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas: tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.
El Tesoro otorgó al BCRA Letras Intransferibles (USD 3.200 M) a cambio de USD para hacer frente a los pagos al FMI (USD 2.000 M) y a bonistas (más de USD 1.500 M) del martes que viene. Dicho mecanismo entra en cortocircuito con el objetivo de un saneamiento de la hoja de balance de la autoridad monetaria. Paralelamente, en los próximos días se espera que se retomen las conversaciones formales con el FMI para renegociar un acuerdo. Según trascendidos, el Gobierno estaría buscando un financiamiento adicional al pendiente del programa virtualmente caído.
Luego de casi un mes de “luna de miel” en términos cambiarios para el Gobierno, en la última semana aparecieron una serie de noticias con sabor semiamargo para la sostenibilidad de la estrategia cambiaria-monetaria:
1) El BCRA sostiene sus compras elevadas en el MULC, aunque con una notoria moderación (pese a una mayor liquidación del agro) y a costa de un bajo acceso a importadores. Las compras netas pasaron de promediar USD 241 M a USD 158 M diarios.
2) La brecha cambiaria continúa en niveles bajos, pero en la última semana evidenció un esperable repunte: pasó de un mínimo de 15% (el 27/12) a 34% con subas semanales en los USD financieros de entre el 11% y el 18%.
3) Los BOPREALES (títulos de deuda del BCRA a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en dólares, únicamente disponible para importadores que registren deuda con sus proveedores del exterior) aún no logran seducir a los importadores pese a los recientes incentivos añadidos. En su segunda licitación, el Gobierno volvió a ofrecer un máximo de USD 750 M, pero las empresas demandaron apenas el 8% (unos USD 57 M). ¿A qué podría deberse dicha postura? Estimamos que los importadores optaron por un “wait and see” para tomar la decisión una vez que dichos bonos operen en el mercado secundario. En tal sentido, en su primer día cotizando, el CCL implícito para importadores se ubicó en la zona de $1.300 (si logran mantener sus paridades puede cobrar cierto atractivo en caso de que los USD financieros superen dicho umbral).
4) Los futuros del dólar amagaron con bajar a principios de semana, pero luego rebotaron sobre el final.
5) Se incrementó la demanda por instrumentos en pesos con cobertura cambiaria (bonos DUALES y DLK) frente a las dudas sobre la sostenibilidad del crawling peg.
6) El Tesoro otorgó al BCRA Letras Intransferibles (USD 3.200 M) a cambio de USD para hacer frente a los pagos al FMI (USD 2.000 M) y acreedores privados (más de USD 1.500 M) del martes que viene. Dicho mecanismo entra en cortocircuito con el objetivo de un saneamiento de la hoja de balance de la autoridad monetaria.
7) Las mediciones privadas convalidaron la aceleración inflacionaria en diciembre (el IPC GBA Ecolatina captó un incremento en los precios del 24,7% mensual) en la previa a conocer el dato oficial la semana entrante. ¿Qué harán el Tesoro y el BCRA con sus tasas de interés? Estimamos que frente a niveles de inflación tan elevados difícilmente las autoridades se guíen por la evolución de los precios para decidir el nivel de la tasa, sino que la utilización del instrumento hoy en día tiene un mayor tinte cambiario (por ejemplo, sostener la tasa por encima del crawling peg para fomentar la liquidación de divisas y/o contener la brecha cambiaria).
8) Los bonos soberanos en USD cortaron su rally, tanto por motivos externos (indicadores económicos de EEUU) como internos (mayor ruido político y social que genera ciertas dudas sobre la implementación del programa del Gobierno).
A aquellas noticias se le sumaron sobre el final del viernes rumores sobre una “mega canje” de títulos públicos en pesos (cambiar vencimientos en 2024 por 2025, 2026 y 2027) por más de USD 70.000 M. Si bien era esperable que se anuncie un canje en algún momento para patear los vencimientos de títulos en manos del BCRA (no puede participar en las licitaciones), habrá que seguir de cerca la noticia y analizar su impacto en el mercado de deuda en pesos ante la falta de precisiones o confirmación oficial.
Como ya comentamos en las últimas semanas, el esquema cambiario-monetario instrumentado por el Gobierno es audaz e involucra riesgos no menores, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas: tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.
En cuanto al MULC, frente a una inflación corriendo a un ritmo del 25-30%, el crawling peg del 2% mensual no es suficiente para evitar un importante atraso cambiario en las próximas semanas, lo cual paulatinamente le quitará incentivos a los exportadores para liquidar divisas. A su vez, desde mediados de enero comenzarán a impactar con mayor fuerza los pagos por importaciones postergados con el cambio de sistema, lo cual podría generar una especie de cuello de botella elevando abruptamente la demanda de divisas.
Con respecto a la brecha, no descartamos que en las próximas semanas el mercado perciba un atraso real en el CCL-MEP y comience a considerarlos como una oportunidad de inversión, lo cual coincidiría con la reversión estacional en la demanda de dinero desde febrero y la mayor demanda en el MULC. Claramente, el llamativo nivel negativo de la tasa de interés en términos reales podría generar una caída adicional en la demanda de dinero.
De hecho, con las recientes subas los USD financieros ya muestran rendimientos por encima de la tasa de interés en pesos (desaparece el carry trade en USD). Dicho riesgo no es para nada menor (estaría al menos hasta la llegada de la cosecha gruesa), dado que el comportamiento de los USD alternativos es sumamente volátil y puede llegar a sobrereaccionar, rompiendo así la estabilidad cambiaria.
Por su parte, en los próximos días se espera que se retomen las conversaciones formales con el FMI para renegociar un acuerdo. Según trascendidos, el Gobierno estaría buscando un financiamiento adicional al pendiente del programa virtualmente caído (más de USD 3.300 M correspondientes a la postergación de la séptima revisión).
El BCRA aprovecha la ventana en el MULC
El BCRA compró USD 630 M en la última semana y acumuló más de USD 3.500 M desde el cambio de mandato. Más allá de una mayor liquidación del agro (suba semanal del 20%), el BCRA redujo su ritmo de compras en un 35%. Con todo, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 8.500 M.
¿Se despertó la brecha cambiaria?
Los dólares financieros mostraron un marcado repunte en la última semana e impulsaron una (esperable) suba en la brecha, que aún se mantiene en niveles bajos. Puntualmente, mientras el blue cerró en los mismos niveles que la semana previa ($1.025), el MEP ($1.088), el CCL vía CEDEAR ($1.153) y el CCL vía GD30 ($1.097) mostraron subas semanales entre el 11% y el 18% frente a un dólar oficial que avanzó apenas un 0,5%. Como resultado, la brecha promedio mostró un repunte de 11,4 p.p. (34%).
Idas y vueltas en los futuros del dólar
Los futuros del dólar bajaron a principios de semana (2% en promedio) pero luego rebotaron sobre el final (6% en promedio). Concretamente, si bien los contratos a enero y febrero mostraron bajas semanales entre el 1% y el 1,5%, el resto de los contratos (con menor volumen) evidenciaron subas semanales entorno al 5%. Más allá de los movimientos semanales, el mercado continúa sin creerle al Gobierno la estrategia de sostener el crawling peg al 2% de febrero en adelante.